煤炭行业2020年投资策略:边际优于方向,结构优于总量

核心观点:后供给侧结构性改革阶段,经济下行叠加保供应,煤价连续两年调整。目前,结合国际国内和宏微观看,行业边际已现好转迹象,无需纠结于方向,更无需过度悲观。在 2016至今连续验证逻辑后,我们提出 20年边际优于方向、结构优于总量的判断:需求弹性企稳或呈边际改善,供给结构性、区域性问题进一步凸显,供需有望再次由宽松向平衡发展,价格前低后高,总体稳定。考虑到煤炭估值甚至低于 2015~2016年行业最低谷时期,处在历史最低,实则过度反应了悲观预期,2020年实现估值的修复将是大概率事件,机会明显好于 2019年。

同时,基于产业集中度继续提升、龙头公司兼具成长、业绩稳定加之进入高分红阶段,板块尤其龙头公司特征更符合外资和险资偏好,有望逐步从估值折价到估值溢价。

政策面:2019年伴随煤炭价格回到绿色区间,发改委保供手段逐步趋缓,全国新核准煤矿(违法违规合法化为主)也已跨过高峰。然而,针对僵尸煤矿、冲击地压和瓦斯灾害严重矿井等,煤监系统政策上继续以退出和限制为主,对于不同区域小型煤矿,政策导向依然趋严,尤其针对近期煤矿事故频发,煤监系统开展了为期三个月的煤矿安全集中整治。长协基准价不调整体现了政府对当前煤炭价格较为满意,预计延续了两年多的保供应导向政策在 20年将有所缓和,注重平衡,以结构性去产能和系统性优产能为主,更多是为了促进煤炭价格保持在绿色区间。

以上政策的导向将有助于稳定行业经营效益,提升具有成长性的龙头公司市场地位。

基本面:供需再平衡将是 20年的主线。宏观逆周期调节叠加库存周期有望提升能源(煤炭)需求弹性,供给跨过违法违规合法化产量释放高峰后,呈现供给集中度显著提升、结构性缺煤长期存在、落后产能继续退出、煤矿准入超产难度提升等局面,供需形势有望由 2018年上半年至今的略宽松向更加平衡发展。煤炭价格降幅明显收窄、筑底企稳是大概率事件,从而使行业效益有望保持持续稳定。

公司面:结构分化、集中度提升、强者恒强,2020年煤炭公司尤其龙头公司业绩有望保持基本稳定,ROE 也将保持在较高水平。估值方面,全 A 市盈率 17倍左右,处于历史中枢附近,但煤炭板块估值却处于历史最低谷,多数公司破净,甚至低于 2015~2016行业最低迷时期。

2018年以来,港口煤价开始缓降,但煤炭板块盈利基本保持稳定。究其原因是供给侧改革带来的龙头效应以及电煤长协制度的严格执行。具体到龙头公司中国神华、陕西煤业和兖州煤业,2018年以来的季度业绩同样在煤价缓降的大环境下保持稳健,甚至略有增长。那么在煤炭基本面再平衡中,板块尤其是估值明显背离业绩走势状态下,低估值和高安全边际使得煤炭板块兼具了价值属性。面对再平衡拐点和稳健基本面,煤炭板块将享受时间红利,系统性修复行情可期。维持行业“看好”评级。选股策略上,鉴于全球负利率环境下,从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产,尤其是高股息资产,建议关注低估值、业绩稳健的高股息龙头公司:中国神华、陕西煤业、兖州煤业,并关注国企改革相关公司如西山煤电、大同煤业、潞安环能等;以及区域性煤炭供需紧张的受益标的露天煤业等。

风险因素: 1、宏观经济大幅失速下滑,2、煤炭去产能相关政策发生明显调整,3、相关公司发生煤矿安全生产事故,4、煤炭中长协机制落实不到位等。