湿法隔膜绝对龙头, 持续扩张开启全球篇章: 公司是全球湿法隔膜绝对龙头,出货量全球第一, 根据 GGII, 2019年上半年国内湿法隔膜市占率达到 41%,远超第二梯队,形成绝对市场优势,其客户遍布全球优质电池厂商,如宁德时代、比亚迪、松下、三星 SDI、 LGC 等龙头企业。公司目前加速产能扩张,形成上海、珠海、江西、无锡四大基地,估计 2019~2020年产能分别达到 21.5和 29.3亿平。继收购江西通瑞后公司近期规划收购国内第二大湿法隔膜厂商苏州捷力,实现向 3C电池隔膜领域的拓展。公司产能大幅扩张,致力成为全球最大湿法隔膜绝对龙头,其海外收入从 2017年的 2%迅速提升至 2019前三季度的25%,在欧洲碳排放压力以及海外政策支持边际回暖的推动下,公司海外收入有望持续提升。
高额盈利源自工艺积累, 涂覆合作实现全球竞争: 公司不仅在规模方面全球领先,在盈利性方面也明显好于其他厂商。 从 2016年起,公司隔膜毛利率均维持 60%以上,净利率维持 40%~50%,而同期湿法隔膜价格降低了约 70%,良好的盈利性来自于公司工艺的积累: 1)传统业务 BOPP 薄膜与湿法隔膜制作工艺异曲同工,公司已经有近 20年的工艺积累,在管理和制造端拥有丰富的经验。 2)公司产能利用率、良率、单线产出率、辅料回收率在行业内首屈一指,其产能利用率在2017~2019前三季度年分别为 103%、 78%、 88%; 2015~2017年良率为 53%、 73%、 78%;单线产出约 5300万平,高于行业 2000万平的平均值,且在此基础上单线设计产能不断提高,珠海基地单线设计产能为 9000万平,高于上海产线 80%。 3)海外隔膜单平价格远高于国内, 2019年前三季度海外基膜与涂覆膜价格高于国内 1.15和 2.87倍,在海外收入占比快速提升的过程中,公司盈利性有望继续保持。另外,公司加大力度与海外优质涂覆厂商合作,目前已经与帝人、 LGC、三星 SDI 在涂覆环节形成良好关系,并获得帝人 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权, 有望在全球化融合中形成良好合作关系。
传统业务略微承压, 盈利稳定支撑隔膜发展: 公司传统业务下游主要分布于卷烟和无菌包装领域,近年来受到控烟去库存的影响,公司烟标、特种纸、 BOPP 烟膜均受到行业压力,收入规模略微承压,且受到特种纸招标逐渐市场化的影响,公司特种纸和烟膜的价格下调, 2019年前三季度特种纸毛利率比 2018年下滑 0.6个 PCT,但通过合理排产降低成本,公司烟膜毛利率有所提升。由于特种纸的盈利与收入双重下滑,公司变更首发募投项目,将资金投资于隔膜领域以增加使用效率;无菌包装方面,国内市场长期被康美、利乐等国际公司占据,但国内乳制品需求增长良好,国际企业产能面临不足问题,且国内如德新纸业等企业在材料技术和生产工艺上取得长足进步,有望实现进口替代。 公司也已经开始与全球 TOP10企业之一荷兰皇家菲仕兰建立合作关系,将无菌包装出口海外。另外,公司开发如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等新产品, 拓展下游助力该业务成长。
投资建议: 恩捷股份在产品技术、工艺积累、客户拓展、盈利状态、全球竞争与合作方面均展现了极强的竞争优势,在国内新能源汽车疲软、补贴退坡压力较大的情况下,公司依然维持优秀的盈利性和成长性,在全球竞争中脱颖而出成为佼佼者,其竞争力凸显无疑。目前国内市场疲软,在没有利好政策的刺激下短期内依然会维持这一态势,但是国际电动化趋势已经显现, 在公司良好的海外客户培育以及欧洲碳排放压力下,公司海外收入占比有望持续提升,叠加优秀的盈利性以及与国际伙伴在专利布局上的协同合作,我们看好公司的长期竞争力,预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 1.07、 1.39、 1.65元、对应 PE为 40、 31、 26倍,首次覆盖给予推荐评级。
风险提示: 新能源汽车销量不及预期;补贴政策变动超预期;公司产能投产不及预期;价格压力超预期;控烟力度加大;无菌包装需求下滑;宏观经济波动超预期等。
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