三一重工：调整汽车金融公司收购价格至合理区间，收购将助力本土和全球销售

事件: 公司发布公告, 广泛听取投资者意见后, 将拟收购的三一汽车金融91.43%股权的交易价格,由原交易金额人民币 39.80亿元调整为 33.8亿元(评估价值为 42.2亿),交易价格降低 6亿元。

投资要点n 调整汽车金融公司收购价格至合理区间,收购将助力本土和全球销售从估值来看,收购价格对应的 PB 由 1.5倍降至不到 1.3倍,而类似的银行或融资租赁公司的 PB 估值大约在 1-1.5倍之间,调整后的收购价格更为合理。 三一汽车金融公司是三一集团旗下控股子公司,主要面向工程机械行业提供金融服务。我们认为此次收购有助于:

1)推动公司向“制造+服务”转型,提升竞争力与盈利水平。 在上市公司三一重工的设备销售中,大约有 30-40%是通过按揭或融资租赁的方式进行,由于关联交易等原因,先前通过三一汽车金融进行的销售仅占到三一重工按揭/融资租赁总额的 10%左右;三一重工更多地是依赖银行或融资租赁平台等第三方进行,资本成本较高。现通过并购汽车金融公司,三一重工将为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案,有望降低融资成本。

2)帮助建立海外融资渠道,促进海外工程机械销售所需的金融配套支持,促进国际化进程。 借鉴卡特彼勒的海外发展经验,全球代理商网络的建立和完善发挥了极大的作用,而代理商网络体系不断扩大和成长、成熟,离不开卡特彼勒金融服务公司的培育与扶持。卡特彼勒代理商的重要优势之一是,客户可在同一家代理商网点实现“设备选型、融资购买(融资租赁等)、零配件供应和维修保养”一站式服务。通过代理商,卡特彼勒金融服务从美国渗透到全球大部分代理商网点,促进了卡特彼勒代理商销售,为代理商实力和规模增强及销售网络进一步扩大做出重要贡献。

3)有望增厚公司业绩,减少潜在的关联交易。 汽车金融行业发展前景广阔,且与三一重工的主业契合度大;如果按照公司一年 750亿的收入计算, 30-40%通过按揭销售,即这一块的融资租赁规模近 300亿,而目前三一汽车金融公司只做了 10%左右,预计未来增长空间大。同时,随着未来这块业务规模不断加大 ,放在上市公司可以大幅减少和大股东的关联交易。此外,三一汽车金融公司账上有 91亿应收账款,对此三一集团作出特别承诺:若这部分应收账款有任何一笔因质量或回款风险受到损失,集团将对损失部分以现金方式予以补足,故这方面的风险较小。

n 2019Q4工程机械各产品表现好于 Q3, 20年增速较乐观我们预计 20年挖机行业整体销量增速在-5% ~ +10%之间,三一挖机销量增速有望达+5% ~ +20%。混凝土设备年底高增速有望持续,预计 20年混凝土机械增速 20-30%。起重机 20年预计大吨位起重机需求大,利好三一。工程机械行业韧性强劲,基建托底+更新需求+人工替代三大因素作用下行业周期性正在减弱,内生动力推动可持续发展。

n 盈利预测与投资评级: 我们一直维持年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。预计公司 2019-2021年净利润分别为 113亿、 127亿、 137亿,对应 PE 分别为

12、

10、 10倍,给予 2019年目标估值14倍 PE,对应市值 1574亿,目标价 18.8元。

n 风险提示: 工程机械行业低于预期;海外业务进展低于预期。