投资策略专题:上一次牛市前夜的震荡

10月以来,指数进入窄幅震荡,上证综指大部分时间在 2850至 3000点之间波动,而行业层面涨跌、估值出现极大分化。回顾 A 股的历史,我们认为指数近期的走势及行业分化特征与 2014年的市场情形有很多相似的地方。

参考万得全 A 指数, 2013年 11月至 2014年 6月,指数也是长时间维持窄幅波动。期间尽管估值相对高位的创业板在历经一年多的上涨后转向调整,由于估值底部的金融、周期板块表现出极强的抗跌性,从而股市整体能够维持横向窄幅震荡。市场经过半年多的窄幅震荡,成长股调整结束,伴随稳增长、促改革的一系列政策力度逐渐加大,市场开启了 2014-2015波澜壮阔的一轮牛市。

经济层面, 2014年宏观经济数据整体延续偏弱运行。指数层面, 2014年 2月至 7月创业板转入调整,然而同期上证指数则维持窄幅波动,基本没有下跌。在创业板大幅调整、主板窄幅震荡期间,行业表现分化较大,金融、周期相关行业跌幅较小,基本在 5%以内,而成长性行业跌幅接近 20%。这一特征和 2019年 10月以来股市的表现是非常相似的,股指同样是窄幅波动,行业表现上涨幅、估值都出现了极大的分化。

2014年上半年股指持续窄幅震荡,在股指进入震荡前也历经了一轮类似今年年初大幅上涨、年中调整的过程。 2010年至 2012年股市单边震荡下行,直至 2012年 12月见底,然后开启一轮结构性反弹,期间创业板大幅上涨,主板小幅上涨。驱动这一轮反弹的核心因素是经济短周期企稳、上市公司盈利的阶段性企稳回升以及政策面的积极转变。

市场的全面反弹持续一个季度(2012年 12月至 2013年 2月),随着盈利、宏观政策在 2013年出现转变,从 2013年 2月开始,主板和创业板出现分化,具体表现为主板震荡回落,创业板单边持续上行。

创业板调整的原因可以归为以下几点:

(1)成长板块在 2014年业绩增速放缓;

(2)估值处于较高位置;

(3)机构对成长板块的持仓占比从高位开始回落。主板表现出较强的抗跌性,主要由于金融、周期板块处于估值底部,且政策层面的改善也对股市起到了托底作用。

2014年股市经过大半年的窄幅震荡整理,随着创业板调整结束,稳增长、促改革的政策不断出台,股指从 2014年 7月开始走牛。 A 股当下诸多利多因素也在持续发酵:

(1) A 股的性价比正在变得越来越好;

(2)经济预期在逐渐向上修复;

(3) A 股的资金正在变多而不是变少。我们认为股指有望重演上一次窄幅震荡后走牛的情景。

l 风险提示: 宏观经济超预期下行,股市政策收紧。