信用债双周报:天津物产集团美元债违约分析,时隔二十年后国企美元债再现实质违约

事件点评:2019年12月12日,天津物产集团有限公司(下称天物集团/公司)完成了与天津国有资本投资运营有限公司的债务交换,由于债务交换方案让投资人要么选择大幅折价的现金清偿,要么选择票息大幅度下降的债券置换,因此交换要约被视为大幅折让置换,不足额兑付等同于违约,而这也是国企美元债继1998年广东国际信托投资公司破产后首次违约。

我们通过分析天津物产本次违约的特点和以往国企违约事件,得到了以下几点看法:(1)天津物产的境外债违约依然会使天津的区域利差有所上升。天津物产的违约事件在打破国企信仰的同时,为境内投资者带来国企的市场化债务重组方案可能会在境内债券市场广泛运用的担忧。同时,通过观察青海与辽宁的区域产业债信用利差与AA级城投利差,我们发现在地区首次“国企信仰”破灭的时候,地区利差会有较大幅度上行,而且即使是同一地区不同时期发生的国企违约事件,亦均会导致区域利差的走阔;(2)我们推测以后类似的债务重组方案可能会更多地用在业务市场化程度较高、公司自身财务压力较大的国企。我们关注天津市发债国企中业务市场化程度较高,且债务压力较大,自身盈利能力较弱的企业,在对天津市发债企业数据进行筛选后,我们得出4家债务压力较大且市场化债务重组可能性较高的企业:天津渤化永利化工股份有限公司、天津航空有限责任公司、天津市房地产发展(集团)股份有限公司和天津市旅游(控股)集团有限公司。它们的共性为资产负债率较高(70%以上)、同时造血能力较差(净利率小于5%,且18年期末现金净增额为负)以及短期债务偿还压力较大(货币资金对于短期债务覆盖率较低)。

信用事件跟踪:跟踪期内(12.2-12.15,简称本期)主体评级调低的企业为6家,较上期持平,3家为民营企业,国企、央企和公众企业各1家,涉及的存量债券共52只,合计余额675.42亿元,较上期增加351.97亿元。跟踪期内违约债券13只,较上期增加5只,违约公司数量为11家,较上期增加5家,债券余额合计123.11亿元,较上期增加38.41亿元,其中北大方正集团有限公司和呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司系首次违约。

一级市场跟踪:本期信用债市场整体发行量和净融资量显著增加,发行量位于历史高位,偿还量减少。城投债方面,发行量、偿还量和净融资量均有所减少,净融资量位于历史低位。从细分品种来看,企业债和短期融资券的净融资量较上期环比均有所增加,中期票据和公司债的净融资量较上期环比有所减少。发行利率方面,本期除重点AAA级7年期外全部保持不变或下行。

二级市场跟踪:从交投活跃程度来看,本期信用债市场整体交投活跃程度显著上升,较上期换手率环比上升0.63%,成交量环比增加5630.13亿元。城投债方面,较上期换手率环比下降0.05%,成交量环比减少62.57亿元。从细分品种来看,各品种交投活跃程度变化不一,除短期融资券外品种的换手率和成交量较上期均有所上升。从信用利差来看,产业债不同期限间信用利差均呈现下行态势,不同等级间信用利差走势分化;城投债不同期限间信用利差均走势各异,不同等级间信用利差均下行。从期限利差来看,与上期末环比,本期产业债走势不一,城投债均显著走阔。

风险提示:违约风险超预期。