产业债信用研究大图谱之四:玻璃行业,周期波动弱化,供需格局改善

浮法玻璃行业研判:“价”是影响景气度的最核心因素,回顾历史,行业周期波动弱化,展望未来,供需格局改善,支撑未来价格。

我们认为在供大于求、需求较为平稳的市场中,玻璃行业的“量”较为稳定,“价”成为影响玻璃行业盈利的最核心驱动力。

回顾历史:玻璃价格方向由供需的边际变化主导,需求端的跟踪指标为地产竣工面积,供给端的跟踪指标为在产产能。在严禁新增产能+环保趋严+冷修调节有效产能的背景下,玻璃行业产能周期性、价格周期性弱化。

展望未来:1)需求端:近两年竣工面积持续负增长,且与新开工、期房销售的“剪刀差”持续扩大,我们认为竣工面积与新开工面积、期房销售面积的长期背离不可持续,未来竣工面积有望改善。2)供给端:在产产能由新增产能、冷修产能、非正常停产产能共同决定,考虑新增产能被限、非停产产能主要为“僵尸产能”未来复产可能性低,我们主要考虑冷修产能对供给侧的影响。我们假设玻璃窑寿命为8年,根据测算,预计2020-2024年间玻璃行业将进入冷修高峰期,总体供给压力得到改善。

截止2019年12月1日,玻璃债发行人3家、债券14只,共计债券存量余额76亿元。其中AA+主体余额占比为84%,AAA主体余额占比为16%。

我们从产品、规模效应、偿债能力、盈利能力与现金流、股权结构、外部支持与融资能力几个维度分析两家企业的信用风险。

产品:1)玻璃业务:从占比来看,福耀玻璃(97%)>南玻集团(70%)>凯盛科技(47%);从盈利能力来看,福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技,主要系汽车玻璃行业技术壁垒较高、竞争格局更优;从未来2-3年行业供需格局边际变化来看,南玻集团(工程玻璃)>福耀玻璃(汽车玻璃)>凯盛科技(电子玻璃)。2)其他业务:凯盛科技其他业务快速增长,增长主要源于装备业务,预计未来将持续增长;南玻其他业务下滑主要系太阳能业务下行,预计未来太阳能业务将好转。

规模效应与财务情况:福耀玻璃规模效应、偿债能力最佳;南玻集团、凯盛科技规模效应相当,南玻偿债能力、现金流更佳。

股权结构、外部支持与融资能力:1)从股权结构、外部支持来看,凯盛科技(央企)>福耀玻璃(股权结构稳定)>南玻集团(无实际控制人)。2)凯盛旗下有两家上市公司,南玻、福耀为上市公司,外部融资能力较强;福耀玻璃未使用授信额度最高。

综上:我们认为福耀玻璃、南玻集团、凯盛科技发生信用风险的概率较低,推荐收益率大于5%的个券,详情请见正文。

风险提示地产竣工不及预期;电子玻璃业务竞争加剧;信用融资环境恶化。