安踏体育:主业表现超预期,Amer产生并购亏损

事项:

2019年 12月 6日,公司公告: 2019财年本公司股东应占溢利(按综合基准,未计及分占合营公司亏损)将同比增长不少于 45%; 分占合营公司亏损将不多于人民币 6.5亿元; 2019财年本公司股东应占溢利(按综合基准, 已计及分占合营公司亏损) 将增长不少于 30%。

国信观点: 1)主业利润超预期,经营实力凸显; 2) Amer 亏损来自交易费用与收购价格分摊(PPA), 主要为暂时性影响; 3)风险提示:宏观经济与消费需求疲弱,集团品牌销售不及预期;新品牌发展进度不及预期; 4)投资建议: 公司作为国产体育用品龙头,盈利能力强,品牌矩阵丰富,长期空间广阔。 鉴于公司主业利润超预期, 而并购产生暂时性亏损,我们调整盈利预测, 预计公司 19-21年净利润增速分别为 31.4%/28.0%/21.1%(此前为 36.2%/23.1%/21.7%), EPS分别为 2.00/2.55/3.09元(此前为 2.07/2.55/3.10元), PE 分别为 34.3x/26.8x/22.1x, 维持合理估值 82-85港元,对应2020年 29-30x PE, 维持“买入”评级。

评论:

n 主业利润超预期,经营实力凸显根据公告, 公司归母净利润预期增长主要由于(包括但不限于)以下原因:

1.收入预计同增超过 35%,来自于安踏品牌及其他品牌产品销售持续强劲增长;

2.经营利润率有所提升, 主要由于:

(a) 高毛利率的零售业务占比增大带来公司毛利率结构性提升;

(b) 经营开支占收入比率相对稳定。

在 2019年前三季度, 公司的安踏品牌流水分别同增低双位数/中双位数/中双位数,非安踏品牌(Q3为 FILA 品牌)分别同增 65-70%/55-60%/50-55%,增长强劲,同时保持良好的折扣与库销比。 全年来看, 我们预计安踏品牌收入端增速与流水增速相近,而 FILA 品牌由于正在进行少数店铺的批发转直营,将使得营收增速小幅高于流水增速。 在利润方面,安踏品牌受益于赛事小年,广告开支占比预计同比有小幅下降,而 FILA 品牌受益于规模的快速增长以及新开店铺的逐渐成熟,利润贡献增长显著,而未来随着店铺开设接近目标,成熟门店比例进一步扩大有助于经营利润率进一步提升; 其他品牌如迪桑特等,随着规模逐渐增长,利润提升空间较大,有望为公司的持续增长形成新品牌接力的趋势。

n Amer 亏损来自交易费用与收购价格分摊(PPA), 主要为暂时性影响根据公告,预期公司于 2019财年分占合营公司亏损将不多于人民币 6.5亿元,其中涉及的收购相关一次性费用之影响将不多于人民币 2.0亿元及购买价格分配工作(PPA) 初步结果之影响将不多于人民币 5.0亿元。(PPA 是通过识别所收购企业的各项资产和负债,评估各项资产和负债的公允价值,将收购企业的收购价格根据合并中取得的被购买方可辨认资产、负债及或有负债的公允价值进行分配,其分配差额为商誉, 即不能分配的归为商誉。)PPA 对公司的影响在 2019年最大,预计自 2020年起负面影响将能够被合营公司的利润抵消。

根据公司 2019年 11月 12日公告, 公司间接出售部分 AMER SPORTS 权益后, 公司享有合营公司 57.7%的控制权和52.7%的分红权。 安踏董事和管理层通过自有资金入股,并引入了红杉和 ZWC, 有助于形成管理层与 Amer 经营的利益一致化并传递信心。

n 风险提示1.宏观经济与消费需求疲弱,集团品牌销售不及预期。 2.新品牌发展进度不及预期。

n 投资建议: 主业盈利能力超预期,维持“买入”评级公司作为国产体育用品龙头,盈利能力强,品牌矩阵丰富,长期空间广阔。鉴于公司主业利润超预期,而并购产生暂时性亏损,我们调整盈利预测,预计公司 19-21年净利润增速分别为 31.4%/28.0%/21.1% (此前为 36.2%/23.1%/21.7%),EPS 分别为 2.00/2.55/3.09元(此前为 2.07/2.55/3.10元), PE 分别为 34.3x/26.8x/22.1x,维持合理估值 82-85港元,对应 2020年 29-30x PE,维持“买入”评级。