固定收益市场周度观察：横盘归横盘，乐观归乐观

核心观点 国内债市已连续第三周横盘,尤其是利率债收益率在极小范围波动,10年期国债到期收益率基本维持在3.17%上下,而1年期国债大体维持在2.64%上下。长端利率几乎完全与年初持平,反映近1年来,尽管市场对各方面的预期发生了两轮波动,但最终回到一个较为中性的水平,对后续利率的走势仍然举棋不定。短端利率略微上行十几BP,反映银行间资金价格均值水平稍有抬升,虽然近期央行已经象征性下调MLF和逆回购利率5BP,完成了政策利率的小幅降息,但对银行间隔夜与7天利率的控制力有所加强,使其波动范围受到压缩,下限得到抬升,因而实际的资金价格还是高于上半年。

问题在于,当这种平衡打破后,2020年利率的运行方向是上还是下。2019年无疑是经济下行比较快的一年,且市场一度对2020年的经济抱有非常悲观的预期,但进入四季度后悲观预期略有上修,且央行并未配合预期加大宽松力度,叠加猪通胀的影响,债市做多氛围已由浓转淡。这种预期变化存在其合理性,因为2020年经济增速应会继续下台阶,但下行速度阶段性趋缓的可能性非常高,2019年拖累经济最多的出口和制造业投资继续转弱的空间变小,而发达经济体PMI的集体改善有可能为出口企稳创造积极的环境。经济下行转缓也是一种边际改善,但如果考虑对债市的影响,直接影响更大的是货币金融政策的应对。数量角度,2019年执行的政策是,M2与社融增速与名义GDP增速相匹配。实际上,尽管本轮宽松始于2018年初,但近两年来,央行对M2的扩张相当克制,2017年12月M2同比增长8.1%,2019年10月M2同比增长8.4%,期间基本在8-9%区间小幅波动,与过去动辄几个百分点的拉升相比,这是最不像宽松的宽松。M2变化不大,而两年来名义GDP与社融增速却下了台阶,因此目前形成的格局,最高的是社融增速10.7%,M2次之8.4%,名义GDP最低7.2%(前三季度),因此大体维持当前的M2和社融增速(高于名义GDP增速)就是延续宽松,这在2020年是大概率事件。价格角度,当前的政策是降低实体经济融资成本但要珍惜正常货币政策的操作空间,那么2020年央行继续引导LPR下行是可预见的,而适度下调政策利率是必须采用的手段。 既然量价角度的宽松皆会延续,那么债市收益率向下的方向是明确的,只是还需要熬过一个CPI的高点。 l

利率债 流动性观察:月初资金面充裕,资金价格下行 一级市场发行:净融资额上升,认购倍数回落 二级市场交易:现券收益率上涨,期限利差走阔信用债 一级市场发行与到期:发行量减少,净融资额回落 二级市场交易:信用债到期收益率出现分化,信用利差普遍收窄 上周,共有9只信用债发生违约:“H7丰盛04”,“17永泰能源MTN002”,“17龙跃E2”,“17龙跃E1”,“15西王01”,“14贵人鸟”,“16千里01”,“19方正SCP002”,“16东旭光电MTN002” 上周,共有8家企业发生评级变动,4家主体评级被调高,4家主体评级被调低 l

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升