枫叶教育：战略性降低高中外招比例，估值具备吸引力

事件概述: 公司发布截至 2019年 8月 31日止年度之年度业绩公告(以下简称年报): FY2019收入 15.70亿元,同比增长 17.1%,毛利 7.35亿元,同比增长 17.7%,净利润 6.54亿元,同比增长 21.5%;调整后净利 6.9亿元,同比增长 16.5%,业绩超市场预期。

分析判断:

业绩超市场预期, 高中人数下降源自公司战略调整公司收入增长主要来自学费、占比 84%, 同比增长 18.9%,主要由于学生人数增长 23.2%;其他收入为 2.52亿元, 同比增长 8.2%,主要由于提供校服及提供其他服务增加。 2019财年平均每位学生学费 3.5万元, 同比下降 5.1%, 主要由于:( 1) 公司并购的海口及泸州学校收取的平均学费低于现有学校的平均水平;( 2) 小学和幼儿园新增大量入读学生的结构性影响。

2019财年高中学费下降 2.9%, 主要由于高中人数减少 9.3%; 初中及小学学费分别增长 29.1%及 44.7%, 主要由于 2018/2019学年新开两所初中及一所小学,以及于盐城、西安及鄂尔多斯学校的入读学生人数显著增加,而这主要源自公司增加高中直属中学可容纳人数、提升高中入读预备及降低向枫叶系统外招生需求的战略目标。

新增 13所学校,在校生增长 23.2%2019财年枫叶教育拥有 95所学校,其中高中 15所,初中 24所,小学 25所,幼儿园 28所,外籍人员子女学校 3所; 总学校数同比新增 13所。 在校生人数 4.12万人,同比增长 23.2%, 其中高中 8155人,初中 8841人,小学 18771人,幼儿园 5096人,外籍人员子女学校 378人, 与公司五五规划制定的 2018/2019学年预期入读学生目标一致; 新增在校生 63%来自 2018/2019学年泸州及盐城的新开学校, 其余来自武汉、鄂尔多斯及西安学校。

学校使用率 68.3%,同比增长 3.6pct,主要由于武汉、盐城、西安及鄂尔多斯学校入读学生人数显著增加以及并购的泸州及襄阳学校入读学生人数增加。 教师人数同比增长 16.2%至 3433人。

积极转型教育大区按照公司制定的五五规划、六五规划, 公司在中国实施从独立性学校向教育园区及从教育园区向教育大区转型的战略性扩张。枫叶教育大区的核心为加快建立金字塔形的学生结构,实现十二年一贯制教育,提高学习成绩, 提高内部升学率。 另外公司已引进新枫叶世界学校课程,预期自 2020年 9月起花费 3年以上时间进行世界学校课程,将在中国的高中 BC 课程转为枫叶世界学校课程,公司第一批世界学校课程的毕业生将于 2023年6月收到世界最大的全球知名学校认证机构 Cognia 认可的枫叶高中毕业文凭。

投资建议预计 FY20/21EPS 为 0.26/0.3元,尽管目前民促法尚未落地、政策风险犹存,公司高中人数受制于公司战略调整、可能近 1-2年均呈现下滑趋势,但看好公司的管理能力,当前估值已包含悲观预期, 首次覆盖、给予“ 增持”评级。

风险提示教育政策风险; 高中招生情况低于预期; 外延扩张进程不达预期; 系统性风险。