信用债双周报：山东民企主体信用分析，中新融大

山东民企信用分析--中新融大:2019年11月25日,标普评级将中融新大主体评级和公司担保的高级无抵押美债评级下调至CCC-。尽管公司要求标普撤销其对公司的所有评级,但是公司仍被列入负面信用观察名单,在标普评级的体系中,CCC级含义为“公司经营脆弱且唯依靠经济环境景气方可兑现债务”,同时在25日的报告中标普明确说明“中融新大在未来6个月里有极大的违约或债务重组的可能性”。与此同时,国内评级机构依然维持对于中融新大发债主体AA+的评级。

我们通过分析中融新大的短期偿债能力,得到了以下几点看法:(1)公司在经历多年的积极扩张后,总资产中无形资产占比极高。2016年后公司无形资产规模飙升至800亿元左右,鉴于2016年年报中公司将对秘鲁采矿权投资算进了营业外收入,同时产生巨额无形资产,但是这项业务至今没有收益,假如我们将无形资产去除后再次测算,那么2019年第三季度公司资产负债率将高达82.29%,资产结构并不如财报所显示般健康;(2)中融新大存续债券为11只,债券余额总计155.97亿元(包括5亿美元债)。我们测算2019年12月预计要回售行权偿还资金18.27亿元,其中12月4日要支出16.06亿元;公司2020年度预计要支出债券偿还资金101.36亿元;(3)截至2019年6月,公司对外担保余额为50.24亿元,主要担保方为山东泰山钢铁集团有限公司和青岛泰格企业发展有限公司,分别的担保余额均在23亿元左右,对外担保集中度高;(4)对于公司资金可得性,公司自有货币资金受限比例高达90%左右,难以用于偿还债务;公司及旗下子公司的股权质押与资产抵押规模巨大,恐难从资产抵押途径融资;公司已募集的债券资金已使用完毕,且资本市场融资成本高企,直接融资受阻;公司银行授信额度尚有,年内偿债或可支撑;公司综合性的短期债务偿债压力极其巨大。

信用事件跟踪:跟踪期内(11.18-12.01,简称本期)主体评级调低的企业为6家,较上期增加2家,5家为民营企业,1家为国有企业,涉及的存量债券共32只,合计余额323.45亿元,较上期增加300.53亿元。跟踪期内违约债券7只,较上期减少1只,违约公司数量为5家,与上期保持一致,债券余额合计77.00亿元,较上期增加29.00亿元,其中东旭光电科技股份有限公司系首次违约。

一级市场跟踪:本期信用债市场整体发行量和偿还量显著增加,净融资量显著减少。城投债方面,净发行量、净融资量均有所减少,偿还量有所增加,发行量位于历史低位,净融资量降至近三年最低水平。从细分品种来看,公司债、企业债和中期票据的净融资量较上期环比均有所增加,短期融资券的净融资量较上期环比有所减少。发行利率方面,本期除重点AAA级7年期外全部保持不变或上行。

二级市场跟踪:从交投活跃程度来看,本期信用债市场整体交投活跃程度显著上升,较上期换手率环比上升0.87%,成交量环比增加5848.73亿元。城投债方面,较上期换手率环比上升0.13%,成交量环比增加219.77亿元。从细分品种来看,各品种交投活跃程度变化不一,短期融资券和企业债的换手率和成交量较上期均有所上升。从信用利差来看,产业债不同期限间信用利差均呈现下行态势,不同等级间信用利差走势分化;城投债不同期限和不同等级间信用利差均走势各异。从期限利差来看,与上期末环比,本期产业债均显著上行,城投债均大幅走窄。

风险提示:信用风险变化超预期。