专题研究:如何看待校办企业信用资质

近期清华紫光、北大方正美元债大幅下跌。紫光集团2023年到期、票息5.375%的美元债(代码AQ8645865)在10月31日价格由前一日的90.838美分跌至85.426美分,方正集团旗下2023年到期、票息5.35%的美元债(代码AQ8492078)早在19年9月份就出现下跌迹象,11月1日跌至59.96美分。两家校办企业估值剧烈波动,或标志着校办企业“信仰”退潮的大幕正式拉开。

校企改革提速带来的国企“信仰”弱化是暴跌的诱因。校企改革历时多年,2017年以前主要由高校成立公司对旗下资产进行管理,目前过渡到第二阶段,重在进一步理清产权和责任关系。现阶段校企改革多涉及实际控制人或控股股东变更,股权让渡给地方国资,实控人可能变更为地方国资平台,企业性质可能由央企变更为地方国企,因此对应的国企“信仰”可能下滑。本次紫光集团和方正集团美元债暴跌的诱因,可能正是在于校企改革提速下,投资者对公司股权变更潜在不确定性所产生的担忧。

深层原因在于校企账面现金流积弊已久,负债高企。盈利能力来看,部分校办企业业务繁杂,盈利能力弱,且对政府补助和公允价值收益的依赖程度比较大。资本结构来看,部分校办企业资产质量差,如应收类科目占用资金、商誉占比高等,且大量依靠负债实现业务扩张导致负债率高企。羸弱的信用基本面,一方面反映了校办企业经营管理机制的诸多问题,另一方面也是科技型企业大量依赖债务融资所容易引致的结果。

校企改革提速下,校办企业发行人面临估值调整压力。国企”信仰“的强弱实际上对应的是企业对政府的重要程度,具体可以从两个维度来判断,第一个维度是企业对应的行政级别,第二个维度是所处产业对于政府的重要程度。考虑到清华在高校中的地位,紫光在清华系中的定位,以及半导体产业在未来产业战略中的地位,紫光的“信仰”可能还是较为强烈的。其他“信仰”更弱的校办企业可能在接下来的校企改革大潮中有一定的估值调整压力,不排除信用事件的进一步发生。