金风科技点评报告：柳暗花明，拐点就在眼前

低价订单导致风机业务亏损,发电业务稳步增长:1.风力发电机组及零部件销售收入为人民币116.4亿元,同比增长45.26%;2019H1实现对外销售容量3.19GW,同比增长50.37%,其中2.5S机组销售容量占比20.68%,同比增长9.5pct。受低价订单价影响,风机及零部件毛利率下行9.70pct至11.39%,风机及零部件整体亏损1.6亿元。2.风电场开发方面,发电量43亿kWh,同比增长6.8%,实现收入22.43亿元,同比增长11.11%;风电场开发盈利10.32亿元,同比增长31.98%。风电场销售投资收益7.24亿元,毛利率70.83%,同比下降1pct。3.风电服务收入14.39亿元,同比增长131.77%。毛利率8.82%,同比下降11pct,贡献利润0.11亿元。4.水务、投资收益等业务收入4.12亿元,同比增长9.11%。

在手订单创新高,低价订单将出清:2019H1国内公开招标量32.3GW,同比增长93.4%,接近18年全年水平,创历史新高。其中,海上风电招标4.4GW,同比增长76%,占比13.6%。公司在手订单21.2GW,其中待执行14.8GW,中标待签6.4GW。主力2.0MW机型交付量2.19GW,执行均价3016元/kW,2.5MW机型交付量0.66GW,执行均价3603元/kW,低价订单预计8-9月将出清,毛利率将恢复至20%以上的正常水平。

风电场投资收益亮眼,但并不是所有项目都如德州项目那般高溢价。公司转让包括德州在内的4座风电场股权,投资收益7.24亿元。其中德州电站溢价率312.3%,其他电站溢价率维持在4%-8%之间。

盈利预测与投资建议:考虑19H1毛利率下滑超预期,下半年将恢复至正常水平,此外我们认为公司建电站高溢价转让模式可持续,调整预测,2019-2020年分别实现营收383.46/458.83/亿(前值372.72/446.26),归母净利润29.83、51.68亿元(前值35.43/46.12),同比增长-7.26%/73.124%。按照当前股本计算,2019-2020EPS分别为0.71/1.22元/股。19/20年PE分别为17.42/10.06倍,考虑下半年抢装毛利改善,给予2020年15倍PE,目标价18.3元,维持买入评级。

风险因素:1.风电行业复苏不及预期;2.风机价格上涨不及预期;3.原材料和零部件价格上涨风险;4.弃风限电改善不及预期;5.公司后续订单量不及预期。