颐海国际：当前时点如何看颐海国际中长期成长动力和潜力

颐海国际作为火锅产业链中游火锅底料龙头,上市以来股价3年上涨16倍以上。16-17年因第三方经销商结构调整,收入及股价增速略显平缓,随后在海底捞开店速度加快、新产品开发、多渠道渗透及激励机制创新等因素刺激下,业绩和盈利改善屡超预期,在关联方采购增加+第三方业务高速扩张下取得业绩5年复合增速88%,成为四年19倍的大牛股。我们在火锅产业链深度一中已对火锅底料的好赛道做了详细阐述,本篇颐海国际公司深度,更多从公司未来的两大核心发力点(火锅底料及中式调料第三方市场+休闲食品)出发,从多个维度剖析公司未来5~10年公司成长的动力和潜力。

公司主打火锅底料且不断拓展休闲食品版图,产能扩展+师徒营销+研发激励下中长期成长潜力大。公司为海底捞集团旗下首家上市公司,实控人为张勇夫妇,持股35.61%,业务主打火锅调味料(营收占比72.9%),中式复合调味料(占比9.5%)和方便速食(占比16.7%)三大品类。近年来在第三方火锅底料渠道开拓、关联方快速展店和自加热小火锅热销下,公司18年实现营收和净利润分别26.82亿元和5.18亿元,且2014-18年期间CAGR分别高达53.4%和88.0%,ROE在18年高达29.5%。竞争格局方面,公司在国内的中高端火锅底料市占率高达34%,远高于第二、第三位的德庄(11%)和小肥羊(6%)。我们认为,公司以品牌和产品为核心壁垒,合伙人裂变制强化渠道动力,未来霸州、马鞍山和漯河三大生产基地产能落地奠定公司高成长潜力,休闲食品迭代创新打开市场新空间。

品牌产品驱动力:海底捞品牌力赋能+餐厅挖掘客户最新需求,公司底料调料在C端的爆款新品及认可度业内领先。公司产品不仅具备“海底捞”品牌无限期免费使用的先天优势,同时其全国的400多家火锅餐厅还具备为公司挖掘市场最新需求及产品宣传的额外帮助。颐海的产品价格集中在0.06-0.08元/g,定位增速更快、赛道更优的中高端市场,品类更具年轻化和创新(如青椒牛油锅底,小龙虾调料)。与市场上大多数单一生产火锅底料及调料的企业相比,其海底捞集团的出身带给其三层天然优势:1)公司主要底料产品在量产之前,可以作为新款在海底捞店内供应顾客,积累市场一线反馈,及时觉察C端市场动向及挖掘顾客喜爱的口味,保证品类与时俱进及降低试错成本;2)公司的底料和调味料可以依托门店进行线下售卖,同时海底捞的顾客在海底捞进行消费后一部分可转化为公司顾客;3)海底捞在火锅相关领域具有很强的全国知名度和认可度,不仅在底料领域具备优势,也可为相关品类中式复合调味料节省下大量品牌营销费用。

渠道驱动力:“合伙人制”深度绑定销售并实现提效,“裂变制”下师徒合作助力渠道快速下沉。目前部分市场观点认为颐海“合伙人裂变制”是海底捞“师徒制”的复制,但我们认为颐海的模式为深度改良后并更适应其自身发展需求的新模式,未来会不断根据公司的发展阶段做出及时调整,其背后制度的制定团队(以张勇先生为首的集团高管团队)为颐海制度优势的基石,未来有望一直延续。公司在近年来不断发力第三方业务,销售人员重要性凸显。与海底捞高速发展时遇到的困难一样,颐海在渠道下沉过程中同样面临管理半径及新老渠道利益冲突等难点。对此,颐海沿袭并改进了海底捞的解决方案:1)销售主观能动性方面:颐海在18年引入“合伙人制”,业务员分享业务单元利润并给予渠道费用使用权限,并在19年进一步引入PK制强化新区的需要扩张;2)人才供应方面:颐海19年开启“裂变制”,经选拔的A级合伙人可带徒弟并分享利润,由经营丰富的师傅负责开拓新市场,徒弟负责维护师傅开拓好的成熟市场积累经验,作为核心人才培育。该模式下,公司开拓的经销商数量截止19H1已突破2000家,未来有望继续向三四线下沉,公司主要品类底料和调料渠道方面存在较大共性,强渠道驱动力将为公司不同品类产品扩张深度赋能。

产能扩张奠基中长期高增长潜力:霸州、马鞍山、漯河三大生产基地投产,未来4年产能有望增多6.5倍,为中长期持续扩张做充足准备。公司的火锅底料业务未来潜力大、且休闲食品的品类和产品有望持续发展。我们认为公司三大生产基地在2019-22年预计新增的63.5万吨产能(约为18年9.8万吨总产能的6.5倍)以为未来5~10年的发展做下了提前布局,支撑长期稳健成长。公司原生产基地位于郑州和成都,旺季生产供不应求(2015年成都产能利用率95.4%,郑州基地产能利用率近80%)。公司在旺季需委聘第三方生产商协助生产(2013/14/15年生产销售成本占销售成本总额的0.8%/4.4%/13.2%),并至2017年成都新增0.3万吨产能、18年建设并投产马鞍山一期新增产能6万吨,缓解产能需求。目前,公司已布局华北、华中和华东,建设霸州、马鞍山和漯河三个生产基地。1)霸州项目:一期已于2018年底建设完工,预计将于2019年底投入量产,预计释放7万吨产能,二期将在2020年完工,预计新增6.5万吨产能;2)马鞍山项目:公司2017年上半年签订马鞍山项目一期,2018年8月签订安徽马鞍山项目二期,目前,马鞍山一期项目已于2017年底开始试生产,带来产能6万吨。二期预计将在2022年建设投产,新增20万吨产能;3)漯河项目:2019年上半年于河南漯河签订土地购买协议。漯河一期将于2020年建设完工,预计新增8-10万吨产能,二期将于2021年建成,预计新增20万吨产能。

休闲食品研发创新打开市场新空间:自加热小火锅持续热销成亮点,研发项目制下休闲食品版图横向纵向双发展或有望继续超预期。1)自加热小火锅:近年来方便速食品类多元化+正餐消费便利化趋势下,小火锅开始成为速食休闲化和正餐便利化的最佳结合点,具备长期稳定需求。我们依据成都市2017年的小火锅销售情况作为基准测算潜在市场规模,中性假设下消费人群每年消费0.7盒小火锅,估测市场空间218.8亿元。公司小火锅在品牌力、包装、用料和口味方面等方面优势领先,我们复盘了方便面发展史及竞争格局,以及公司的线下渠道优势,预计颐海未来市占率有望达到20%以上(对应营收潜力有望至44亿元)。2)休闲食品版图扩张:自17年推出自热小火锅后,公司在18年启动产品项目制(研发人员参与新产品推出后的利润分成),为休闲食品版图持续扩张带来研发加持。目前公司已储备了方便米饭、休闲鱼皮等多款新品孕育,未来休闲食品的版图扩张空间可期。

投资建议:买入-A投资评级。关联方海底捞门店扩张+第三方渠道稳定扩张+自热小火锅业务未来空间大,我们预计公司2019-21年营业收入为38.88/53.64/71.37亿元,对应增速为45.0%/38.0%/33.0%,净利润分别为7.38/10.01/13.14亿元,对应增速42.5%/35.7%/31.2%,对应PE分别为69x/51x/39x,给予6个月目标价为68.0港元。

风险提示:1)海底捞扩张不及预期;2)食品安全;3)生产基地建设不及预期。