伊利股份:Q3业绩超预期,四季度盈利弹性有望持续释放

业绩概述

伊利于 10月 30日发布三季报,前三季度实现营业收入 685.17亿元,同比+12.6%;实现归母净利润 56.31亿元,同比+11.5%。单 Q3实现营业收入235.52亿元,同比+10.8%;实现归母净利润 18.50亿元,同比+15.5%。

业绩点评

Q3收入增速完全符合我们预期,预计主要受常温奶增长拉动。三季度伊利加强了金典买赠促销力度,结合我们终端增速跟踪来看,伊利纯牛奶增速有显著环比提升,我们预计三季度金典增速环比有所提升,预计安慕希三季度增速环比基本持平,整体来看我们预计常温奶增速在金典的带动下环比二季度有所提升(据尼尔森数据,前三季度公司常温奶市占率同比+2.0pct 至38.8%,常温份额持续提升)。低温奶行业竞争加剧,整体低温奶行业增速三季度环比有所下行,结合公司前三季度低温奶市占率变化(同比-1.0pct 至15.8%),我们预计 Q3伊利低温奶仍有小个位数的负增长。

Q3利润超预期释放,费用率同比下降印证两强竞争边际趋缓。Q3毛利率为35.99%,同比+0.19pct。在 Q3原奶价格持续上涨的背景下,公司毛利率依然有小幅提升,我们预计产品结构的升级完全对冲了成本上涨的影响。Q3销售费用率同比下降 2.43pct 至 21.86%,淡季费用投放预计相对放缓,也印证了我们此前两强竞争边际趋缓的判断;管理费用率同比提升 1.29pct,预计主要受新事业部以及股权激励费用摊销影响。整体来看,公司三季度归母净利率同比+15.5%,净利率同比+0.39pct 至 7.86%,业绩释放超预期。

我们判断 Q3的利润释放趋势在四季度有望得以延续:一方面,我们预计四季度产品结构仍将有进一步的提升(金典梦幻盖 8月推出,Q4将会持续拉动产品结构升级),Q4毛利率有望维持高于去年同期的趋势;另一方面,尽管两强大单品之争短期内不会停歇,但是伊利采取了跟随战略,并未与蒙牛直接对抗交锋,预计伊利后期的费用投放将会更加的集中化以及精细化,规模效应也将逐渐显现,进而整体费用率有望呈现边际下降之势。我们认为当前乳制品板块是所有大众品板块中既有稳定性同时又最具未来预期弹性的板块,同时我们也坚定看好伊利的龙头地位以及规模优势,建议重点关注。

盈利预测Q3利润超预期,我们上调盈利预测:预计 19-21年归母净利润分别为 71.6亿元/75.2亿元/87.2亿元(分别上调 3%/6%/6%) ,同比+11.2%/+4.9%/+16.0%。对应 EPS 分别为 1.17元/1.23元/1.43元,对应 19/20/21年 PE分别为 23X/22X/19X,维持“买入”评级。

风险提示原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧/食品安全问题。