固收市场点评:这不是降息,分明是政策的长尾

本周一下调 OMO 利率并不是超出市场预期的宽松政策,而是同之前 MLF利率下调相对应的操作。 当前我们不能简单地通过利率价格来观察市场的宽松程度, 反而更应该把目光投向货币供给。

1、 OMO 利率的下调本不应超预期:

1) OMO 利率和 MLF 利率历来是联动的, MLF 利率下调之后,必然会有OMO 利率的下调,这是一套政策而非两次降息;

2)这次 MLF 利率下调的因由是市场利率前段的明显上升,而即便紧缩预期已经因此而被打消,下调 OMO 利率也成为了一个为保持政策完整性而不得不完成的任务。

2、这种所谓的“降息”政策,其实质影响是极为有限的:

1)政策利率因其调整的幅度太有限,其和市场利率的利差也很难被稳定住,这次所下调的 5bp 更是难以影响些什么;

2)即使在充分传导的假设下,市场利率的绝大部分波动也是量的政策带来的,而非源于价的政策;

3)何况,这种“降息”不可能完全传导到资金利率上,在商业银行的负债中,商业银行对央行的负债规模占比仅仅 3.2%,比起传统的调降存款利率的降息(存款规模占比约 60%),这个力量要小太多了。

3、这种“降息”仅仅属于宽松政策的长尾而已:

1)价的政策通常是滞后的, OMO 的降息周期往往滞后于名义 GDP,同时也滞后于量的政策;

2)为什么政策会在量的这个头部趋势走过之后又留下一个长尾,原因是宏观环境处于刚刚拐头的右侧,出于不确定性的考虑,政策当局需要尽量维持一个预期的平稳, 2015年下半年及 2018年 Q1都出现过类似情况。

4、如果用政策利率的调整方向判断市场利率的变化,那是搞混了因果:

1)尽管政策利率在下行,但量的政策上,今年“明宽实稳”的政策其实很坚决,这已经意味着宽松政策的状态已经到了尾声;

2)在没有量的政策的辅助的情况下,仅仅动用价的政策是无法改变利率趋势的,这也是这次 MLF及 OMO利率接连下调,资金利率未获下行的原因;

3)政策的纠结是有限度的,后续 OMO 及 MLF 最多再各下调一次利率,同样对债券市场的利好非常有限。

5、尽管后续因情绪波动可能性存在一些波段机会,利率债当前的风险收益比仍然是不合适的,利率债仍然维持短久期、低仓位、低杠杆的推荐。

6、信用债可以在违约风险边际缓解的状态下,择上游产业债及城投债适度下潜信用,但仍应以短期限为主。

风险提示: 通胀上涨超预期。