开润股份:Q3单季增速放缓,关注盈利能力持续改善

事件概述: 公司 2019Q1-Q3收入 19.54亿元,同比增长 35.48%;归母净利 1.75亿元,同比增长 36.91%; 扣非净利同比增长 43.42%、 高于净利增速主要由于委托他人投资和管理资产的收益下降 78%。 Q3单季收入/净利同比增长 28%/39%, 均环比放缓,我们判断主要由于受 7-8月 2C 业务小米渠道收入增速放缓影响, 9月恢复至 30%。

分析判断收入分拆:( 1) Q3单季估计 2B 业务估计收入增长 20-30%,剔除掉印尼工厂增速估计在 10-20%;( 2) 2C 业务估计收入增长 40-50%,其中小米渠道估计进入平稳增长阶段、增速在 20%左右、占比在 60%左右,其他非米渠道(天猫、京东、有品、团购、海外、 KA 等)估计增长在 80%左右。

毛利率+2PCT 至 27.69%,判断主要来自客户产品结构改善;期间费用率+1.9PCT,主要来自销售费用率增加1.2PCT 至 9.14%;净利率为 9%,环比持平,我们判断 B2B 净利率在 12%左右、 B2C 净利率在 6%以上。

Q3末应收账款为 4.61亿元,环比增长 34%;存货为 4.26亿元,环比下降 5%;净营业周期 27天,环比改善主要由于应付票据天数环比提升 15天至 31天; 经营性现金流/净利仅为 5%,主要由于印尼工厂前期营运资金投入较高,同时也有时点因素影响。

投资建议我们判断,公司未来成长在于:( 1) B2B 稳定发展,空间在于印尼产能扩建: 收购印尼工厂、进入 NIKE 供应链体系具备较强的带动效应, 此外在贸易战背景下、有望抢占市场份额; 未来 NIKE 有望保持高于平均,明年印尼产能增量来自第 3个工厂 19H2扩建+明年新建;( 2) B2C 保持较高增速,空间在于非米渠道布局+利润率稳步提升;目前公司在产品上做了明显区隔: 90分定位中端( 300-700元)、 极致性价比的用米牌做、 金属箱( 2000-3000元)和具备黑科技属性的定位高端;( 3)海外全渠道布局,上半年进入日本、美国、印度等。 预测 19-21EPS 为 1.08、 1.42、 1.8元,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示小米渠道放缓风险;新渠道人员增加、费用高企; 系统性风险。