2019年3季度《货币政策执行报告》解读：稳定预期，调整结构

央行保持货币政策继续稳健,兼顾短期稳增长与长期防风险。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后,我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析,观察期措辞相对上一期报告有什么变化。就 19 年 3 季度货币政策执行报告和 19年 2 季度报告文本对比,结合当前经济走势以及外部环境变化来看,央行货币政策继续稳健,兼顾短期稳增长与长期防风险。面对 2 季度以来经济下行压力持续加大,3 季度 GDP 同比增速滑落到 6.0%,以及全球经济持续放缓的情况,央行表示货币政策要保持定力。一方面,央行表示将加强逆周期调节,坚持在推动高质量发展中化解风险;另一方面,妥善应对短期经济下行压力,同时坚决不搞“大水漫灌”。显示央行政策基调总体宽松,但宽松和幅度均保持可控和在适度范围。

央行将加大预期管控,当前通胀对货币政策约束有限。面对近期猪肉价格驱动通胀压力明显上升,10 月 CPI 同比增速达到 3.8%的水平,央行在本期货币政策执行报告中以专题的方式阐述了央行的看法。今年 3 季度以来在 CPI 同比增速明显走高的同时,PPI 通缩却进一步加深,因此通胀并非全面的,应该全面分析、辩证看待。央行指出,当前我国经济运行总体平稳,总供求大体平衡,不存在持续通胀或通缩的基础。同时央行预计在 2020 年下半年后,CPI 受食品价格上涨的冲击将逐步消退。从以上表态可以看出,央行认为当前通胀是短期的、结构性的,因而目前无需货币政策进行应对。同时,央行在加强预期引导,表示将稳定经济主体的通胀预期,促进总体物价水平保持在合理区间运行。

央行重点关注的依然是更能够代表一般物价水平的核心 CPI,因而密切关注一般物价走势,是判断央行货币政策调整的关键。

宽松货币政策将以疏通资金进入实体为主,流动性状况将保持目前状况。在本次货币政策执行报告中,央行继续强调要疏通货币政策传导渠道。结合近期政策组合来看,央行将一方面增加相对直接的对实体的资金投入,例如 9 月与10 月重启 PSL 后,在 10 月新增 750 亿元,为年内单月最高;另一方面,央行将配合实体经济信用扩张,增加流动性投放。例如在地方政府债发行放量,以及相应配套融资增加共同驱动信贷社融扩张时期,央行将以降准、增加公开市场资金投放的方式向市场投放流动性,以保持流动性延续当前状况。因而未来货币政策将以疏通资金进入实体,结合财政扩张一同实现信贷社融回升为主。而流动性将维持目前状况,短端利率延续 8 月以来水平,R007 月均水平继续在 2.6%左右波动,略高于今年 5-7 月水平。

央行将继续推进 LPR 贷款利率定价机制改革,但从实际效果来看,降低实体经济融资成本效果有限。央行自 8 月 17 日开始发布 LPR 形成机制公告,贷款利率转向基于 LPR 的市场化定价。并且 8 月和 9 月,LPR 利率连续两个月实现调降。同时,央行在此次货币政策执行报告中以专栏形势强调将进一步打破贷款利率隐形下限,疏通市场利率向贷款利率的传导渠道,并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。未来 LPR 贷款定价机制改革将继续推进,并扩展到存量贷款领域。但从目前实际情况来看,贷款定价机制改革对降低实体经济融资成本效果有限。9 月贷款加权平均利率近较 6 月下降 0.04 个百分点至 5.62%,下降主要由于票据融资利率下行,票据融资加权平均利率较 6 月下降 0.31 个百分点至 3.33%,一般贷款加权平均利率反而较上月回升 0.02 个百分点至 5.96%。显示调降 LPR 利率对降低实体融资成本效果有限,这与我们此前调研反馈一致,LPR 调降对资质较高的企业较为有利,但资质较低的中小民营企业难以通过 LPR 利率调降降低融资成本。

流动性将基本保持当前状况,债券市场将延续震荡态势。央行本次货币政策执行报告显示,无需过度担忧猪价单一商品推动的通胀上行。央行将兼顾短期稳增长与长期防风险,保持货币政策总体稳健,力图通过加大实体信用扩张来实现货币宽松,而非流动性大幅增加。银行间流动性或将保持当前状况。债市将延续震荡态势。一方面,央行调降 MLF 利率显示央行不会明显收紧流动性和和货币政策,这意味着利率难以大幅调整。另一方面,流动性难以大幅宽松,债券市场难以重拾升势。在明年年初信贷社融见顶之前,债券市场或继续震荡。