工商银行:资产质量持续向好,核心资产价值显露

事件: 工商银行前三季度营业收入 6469.42亿元,同比增长 12.11%, 归属于母公司股东净利润 2517.12亿元,同比增长 5.04%,对应 EPS 为 0.71元/股; 期末总资产 30.43万亿元,较期初增长 9.84%,归属于普通股股东净资产 2.42万亿元,较期初增长 7.8%,对应 BVPS 为 6.79元/股。

投资要点 盈利预测与投资评级: 工商银行三季报相当优异, 核心亮点是盈利增速提升+资产质量进一步改善,在颇具挑战性的外部环境下,公司展现了作为优质国有大行独有的稳健和韧性。预计公司 2019、 2020年归属于母公司股东净利润增速分别为 5.2%、6.1%, ROAE 达到 13.09%、 12.67%, 目前 A 股、 H 股估值分别为 0.86、 0.73x2019PB,对应 2019年股息率分别为 4.41%、 5.25%。 考虑资产质量持续向好, 而估值仍位于历史低位,我们认为作为优质核心银行资产,当前估值与基本面已不匹配,因此上调公司评级至“买入”,向追求稳定分红及长期回报的投资者重点推荐。

盈利增速提升源于信贷成本走低及资产经营能力卓越, ROAE、 ROAA 优异。 公司前三季度收入/PPOP 分别增长 12.1%/9.4%,增速较中报趋缓, 主要源于利息净收入单季度增速降至 5.4%(一、二季度分别增长 8.2%、 7.5%), 主因同比基数走高,实际上三季度利息净收入规模达到 1538.45亿元,高于此前两个季度,且贷款增量也高于二季度(此前行业调研反馈供给推动信贷回暖)。尽管收入增长趋缓, 但盈利增速较中报提升至 5.04%, 优于市场预期,且意味着第三季度单季盈利增速创近年来新高 5.8%,推动 ROAA 较中报继续小幅上行至 1.18%, 明显优于同时披露三季报的可比银行, 资产经营能力卓越。 盈利增长强劲主要得益于信贷成本的改善(上半年拨备对盈利同比构成负贡献),此外,成本收入比仍保持 20.01%低位,同比降低 1.06pct,预计保持国有大行最优水平,对盈利持续形成正向贡献。

净息差环比走低 3BP 优于预期, 印证我们对银行利差收窄节奏缓慢的预判。 公司前三季度净息差较中报下行 3BP 至 2.26%,我们推算单季度净息差环比下行约 6BP,在“贷款利率下行、负债成本上行”的外部市场环境下,净息差收窄趋势确定,但我们强调节奏会比较缓和,三季度 LPR 改制初期, 市场对净息差快速下行的悲观预期得到明显修复。 展望四季度,我们预计负债成本仍有小幅上行压力,因为客户资金从高回报率金融产品回流银行储蓄需要适应过程,但结构性存款的监管新规倒逼银行控制负债成本。资产端我们预计贷款收益率下行幅度有限,宏观经济下行+零售业务信用风险总体上升的外部环境下,预计风险溢价将制约融资利率下行幅度,但 2020年随着 LPR 逐步应用至存量业务,需进一步观望资产收益率。

资产质量逆势持续改善是基本面最大亮点, 对国有大行资产质量保持信心。 公司 9月末不良率进一步降至 1.44%(中报 1.48%), 同时我们看到信贷成本走低的同时,拨备覆盖率升至 198%(中报 192%), 可以看出信贷结构优化、 金融科技运用等举措对资产质量的管控卓有成效, 我们判断三季度逾期率、不良生成率等指标也同步改善。展望未来, 考虑宏观经济下行压力加大,资产质量仍将是市场核心担忧的要点,综合考虑不良资产认定标准、 风险管控成效、客户质量等因素, 我们对工商银行为代表的国有大行资产质量总体保持信心。

风险提示: 1)宏观经济下行,资产质量承压; 2) 负债成本上行,息差持续收窄;

3) 信贷需求疲弱,规模增速低迷。