歌力思：Q3单季下滑受EH去库影响，明年轻装上阵

分析判断

收入分拆:(1)分品牌:主品牌/Laurel/VT/EdHardy及EdHardyX/IRO中国区/IRO(非中国区)收入分别增长4.22%/4.53%/153.59%/-17.17%/181.53%/11.27%,我们分析,EH品牌收入下滑主要由于回收加盟商库存,若剔除该影响,收入下滑在个位数水平;(2)分内生/外延来看,公司Q3单季新增门店21家至598家、主要来自主品牌,1-9月店数同比增速为5.65%,从而推测同店增长2.8%左右;(3)分渠道来看,线下(直营/加盟收入分别同比增长15%/-9%)和线上分别同比增长3%/19%。

Q3单季公司毛利率为64.11%,同比下降5.11pct,主要由于Laurel品牌毛利率下滑较大。Q3末公司应收账款为3.03亿元,环比下降13.1%;存货为5.80亿元,环比上涨9.49%,主要由于EH品牌回收加盟商库存。

投资建议

考虑EH恢复低于预期、以及存货计提减值等因素,将19/20/21EPS从1.3/1.6/1.92元下调至1.21/1.39/1.63元,下调幅度为7%/13%/15%,相应将目标价从20.27元下调至18.9元(对应19年主业15倍+百秋网络20倍),下调幅度为6.76%,维持“增持”评级。短期来看,我们判断,公司明年有望好于今年:(1)主品牌有望开店加速;(2)EH品牌去库存后恢复增长;(3)IRO收购剩余股权并表以及开店加速;(4)百秋电商依托电商平台资源+IT能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势,预计GMV持续高速增长。中期来看,关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升;长期来看,关注品牌开店空间以及店效提升情况,我们判断主品牌未来开店空间在500家以上、EH在250家以上、其他国际品牌在200家以上。

风险提示

IRO备案或审批的不确定性;开店低于预期风险;库存高企风险;系统性风险。