玲珑轮胎:配套拉动零售业绩高速增长

事件概述

公司发布三季报:2019Q1-Q3 实现营收 125.1 亿元,同比增长13.3%;归母净利 12.1 亿元,同比增长 37.4%,扣非归母净利11.2 亿元,同比增长 30.3%;加权平均净资产收益率 11.8%,较上年上升 2.3pp。其中,2019Q3 实现营收 42.0 亿元,同比增长 10.4%,环比下滑 1.8%;归母净利 4.9 亿元,同比增长35.8%,环比增长 11.1%。

分析判断业绩高速增长,成本优势显著2019 年公司单季度营收及归母净利始终保持逆市增长;2019Q1-Q3 乘用车行业累计批发销量同比下滑 11.3%,公司2019Q1、Q2、Q3 营收同比增速分别为 14.9%、14.6%、10.4%,归母净利同比增速分别为 26.9%、47.2%、35.8%。我们判断,公司业绩高速增长主要受益于:1)客户拓展进程顺利,新订单驱动营收增长。公司积极开拓销售市场,提升产品质量,实现 2019Q3 轮胎产品销量 1,470.5 万条,同比增长 10.9%。

2)原材料价格优势保证高毛利率。2019Q1-Q3 公司毛利率26.0%,2019Q3 更是高达 27.5%,远超行业平均水平,说明公司在橡胶等重要原材料供应上具备较强议价能力,2019Q3 天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格同比下降 7.7%。

3)三项费率严格管控保证高净利率。2019Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 6.0%、3.0%、4.2%,三项费率保持往年水平,精细化管理提升运营效率,报告期内公司净利率上升 1.7pp 至 9.7%。

配套拉动零售,驱动成长逻辑轮胎业务主要分为配套(前装)和零售(后市场)两个市场,公司遵循配套拉动零售的模式,实现双向发力:1)配套市场方面,公司通过完善产品系列,升级产品性能,优化产品结构,不断提升产品档次,2019H1 成功配套一汽大众捷达主胎、长安福特福睿斯两款主胎、雷诺电动车主胎和一汽红旗L5 国宾车民用版缺气保用轮胎等。在成功进入合资车企供应链后,公司有望继续渗透更多产品,开拓更多优质车企客户。

2)零售市场方面,替换需求源于配套,配套市场实现突破后,公司零售市场长期增长可期;同时,公司升级零售市场营销战略,深耕细分产品、空白区域开发以及渠道下沉,2019H1 海内外轮胎零售销量均实现 10%以上增长。

投资建议稀缺的轮胎行业核心成长标的。在竞争格局相对稳定的全球轮胎行业,公司是国内前装配套领域率先渗透合资车企供应链体系的轮胎供应商,掌握两大核心竞争力:①客户结构优质;②成本优势显著;零售市场依托保有量稳步增长,公司配套拉动零售,长期来看替换需求驱动零售增长。盈利预测:预计公司2019-2021 年实现营收 176.2、207.5、232.2 亿元,归母净利16.1、18.7、20.7 亿元,EPS 分别为 1.34、1.56、1.72 元,对应 PE 15.7、13.5、12.2 倍。参考申万轮胎指数 850361.SI,目前轮胎行业动态 PE 估值为 19.4 倍,给予公司 2019 年 18 倍目标 PE,对应目标价 24.12 元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示橡胶等重要原材料价格波动影响毛利水平;新订单落地不达预期;竞争格局变化,海外轮胎巨头外部打压,价格战影响公司盈利情况。