中炬高新：业绩超预期，布局长牛标的

事项:

公司公布 2019年三季报, 1-3Q19实现营收 35.3亿,同比增 11.6%;

归母净利 5.5亿,同比增 12.3%,每股收益 0.68元。其中 3Q19实现营收 11.4亿,同比增 14.9%;归母净利 1.8亿,同比增 22.3%。

投资要点:

3Q19业绩超预期。 业绩分解: 3Q19美味鲜收入增 14.3%符合预期,归母净利增 17.5%超预期,原因在于高估当季度管理费用。母公司3Q19亏损 600万, 同比减亏 500万, 导致合并报告利润增速高于美味鲜。

市场工作更加细化, 调味品业务平稳增长。 美味鲜 3Q19增速 14.3%,整体保持稳定。公司持续将增值税下调利润让渡给渠道。 3Q19主力品类酱油保持约 10%的稳定增长, 其中新品厨邦金标于三季度大力推广,动销良好,承担大部分增量; 鸡精粉、食品油增速分别 19%与 33%,部分程度受益于餐饮市场开拓;估算蚝油、料酒等小品类增速在 30%以上, 仍显出新品类良好成长性。 调味品业务端 19年变化在于: 一是经销商考核变为年度与季度相结合,频度更加密切;二是开发二梯队产品,向中低端拓展,以适合流通、餐饮等渠道需求;三是不同市场采取不同打法,有针对性的开发市场;四是餐饮端设立专门经销商,建立餐批旗舰店,以此来开拓市场。 估计全年调味品业务大概率保持15%左右增长。 3Q19中汇合创收入同比 193%,推动合并报表营收增速高于美味鲜。

3Q19净利超预期, 各项费用指标控制良好。 1-3Q19美味鲜毛利率39.0%,同比降 0.17pct,更多是产品结构变化(低毛利率的非酱油品类占比提升)、部分原料(味精、 I+G 等)价格提升、降价促销等因素影响。 3Q19合并报表毛利率 37.9%,同比增 0.8pct。扣除母公司来看, 3Q19所有子公司合计毛利率仍有 0.7pct 的提升,推测单三季度美味鲜毛利率应有回暖,同期低基数或是主因。 3Q19美味鲜管理费用率(含研发费用) 7.9%,同比提升 0.09pct,虽有管理人员待

遇提升,以及职工社保费用增加等因素,但客观上人员精简、管理效率提高,抑制了费用率的大幅提升。 3Q19美味鲜销售费用率与财务费用率分别降 0.2pct、增 0.1pct,基本保持稳定。此外 3Q19母公司减亏 500万,也是合并报表利润增速较高的原因。

改善逐步落地,中长期趋势向好。 19年为宝能正式入驻中炬高新首年, 上半年主要在人员调整、人才队伍建设与培训、集团与子公司之前的决策限定等方面进行了梳理。目前框架已基本确定,大部分已调整完成,后续将在执行细节等方面进行改善。我们观察到,变革重点是在内部建议人才选拔及培养体系,打破国企体制束缚,以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度,在原有基础上增加了超额业绩的超额激励,弥补原有制度不足,形成更加市场化的激励机制。中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”,内部管理机制理顺后,中炬有望大踏步向前,配合激励制度,中长期来看有望实现加速发展。

盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 0.88、 1.08、 1.33元,同比增 15%、 22%、 23%。考虑到 19年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作,调味品的经营应处于良性发展轨道。如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题,改善不断落地,将对公司形成持续催化。叠加 MSCI 扩容将纳入中炬高新,长期仍看好公司发展,维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。