央行降息点评：降息背后的政策逻辑

展望四季度及 2020 年经济形势,经济需求提振的逻辑能否实现,仍是经济磨底时间长短的关键。我们预计 PPI 同比负增长将在今年四季度探底,但转正仍要观察到 2020 年年中之后,工业企业利润的收缩趋势也将会在未来 3 个季度内延续。明年经济增长的政策定位预计仍在实现不低于 6%左右的经济增长目标,以完成既定经济发展目标(十三五规划:2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入较 2010 年翻一番)。因此宏观政策仍会以稳增长为首要目标,货币政策仍将在稳健基调下着力营造较为适宜的货币金融环境以稳定经济产出与充分就业,LPR 利率下调与年底时点的降准行动均应在预期之内。

年中以来,在经济增速稳步放缓、核心通胀低迷、PPI 通缩、失业率上行的大背景下,我们认为需求弱势主导了企业经营压力的持续增大,库存周期继续探底,因而构成了当前宏观经济运行的逻辑主流。

基于需求的总体弱势,真实通胀所体现的通缩压力不容忽视。一是从中国经济过往演进历史来看,3%左右的通胀水平只能算近年运行区间的相对高位而非历史上的绝对高位;二是考察非食品、核心 CPI 与服务业价格水平,再考虑到 PPI 同比仍在通缩区间,也难言我们正面临一个高通胀的环境;三是历史上中国经济演进所面临过的实质高通胀一般均是由需求强劲拉动的,体现为 PPI 与 CPI 一同大幅上行,同时货币增速也体现高增长,很显然我们当前的宏观经济叙事背景与此相去甚远。

与真实通缩压力相应,就业的压力也不容忽视。9 月全国城镇调查失业率 5.2%,环比持平,同比上行 0.3 个百分点。9 月 31 个大城市城镇调查失业率为 5.2%,与上月持平,同比上行 0.5 个百分点。2019 年以来随着经济增长逐步放缓,失业率中枢较去年明显抬升。后续随着经济增速下行压力持续,预计失业率将持续高于去年同期。为了预防失业率随经济压力而持续上升,宏观政策坚持逆周期调节就更凸显其必要。

通过降低 MLF,稳定银行间市场利率水平,是央行在当前经济形势下引导利率水平下行的重要一步。同时,我们也注意到,在 PPI 通缩阶段,实体融资利率是被动上升的,货币当局则应该通过政策工具对实际利率进行平抑。