尚品宅配:整装驱动收入增长,控费用扣非净利高增

单三季度收入增长提速,控费用扣非净利润表现亮眼。前三季度公司共实现营业收入50.58亿元,YOY9.04%,归母净利3.35亿元,YOY14.48%,归母净利润增速承压的主要原因是去年同期收到高于今年同期3400万左右的政府补助。剔除该部分影响,扣非归母净利润2.85亿元,YOY50.55%。应收账款6169.92万元,主要是试水工程业务和给予加盟商授信增加所致。经营活动产生的现金流量净额4566.47万元,YOY-71.70%。此外,伴随加盟渠道和整装业务收入占比的提升,前三季度公司毛利率下降1.27个百分点,但公司净利率仍提升0.02个百分点。

单三季度实现营收19.20亿元,YOY8.39%,实现归母净利1.72亿元,YOY1.42%,扣非归母净利润1.53亿元,YOY25.37%。总体来看,单三季度收入环比提速。

自营城市表现较好,整装业务驱动收入增长。1)零售市场整体承压,但自营城市表现较好。受地产下行等因素影响,今年家居行业普遍零售市场承压。公司上半年对零售市场做出改革,目前来看改革带来的影响在单三季度趋于平稳,四季度到明年有望向好。部分自营城市表现较好,主要是开放自营城市加盟后其市场份额不断提升,上半年公司自营城市零售终端的销售收款规模同增16%,预计三季度延续较快增长。2)整装驱动收入增长,整装云会员保持较快增长。单三季度公司收入的环比加速主要来源于整装业务的快速发展。上半年公司整装业务收入约1.55亿元,YOY230%,估计三季度延续快速增长。公司整装业务分为在广州、佛山和成都三地的自营整装以及为中小装企赋能的整装云平台两个部分。两块整装业务齐头并进,信息化和流程管理的不断优化对公司探索这两块业务有较大帮助。此外,整装云活跃会员数继续增加,下单仍以主辅材为主。截至报告期末,公司共有存货7.43亿元,主要是年底备货和开拓整装云等新业务所带来的。

精细化管理释放利润,净利率略有提升。公司年初以来严格实行精细化管理,加强费用投放的管控力度,前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别减少1.79/0.41/0.8/0.09个百分点,扣非净利润高速增长。

维持盈利预测和“增持”评级。维持2019-2021年归母净利润5.94/7.10/8.53亿元的预测,对应2019-2021年PE为24.83x/20.79x/17.30x。公司的全屋定制和整装业务是行业风向标,信息化和全流程管控能力具备独特基因,商业模式创新也走在行业前列。伴随整装业务的快速增长,零售业务的调整改革,持续的精细化运营,预计公司未来收入有望企稳,扣非后归母净利润延续高增长。给予公司2020年PE23-25倍的判断,对应目标价82.11-89.25元,维持“增持”评级。

风险提示:地产交房不及预期,整装和海外业务模式输出等新业务发展不及预期。