冀中能源首次覆盖:河北焦煤龙头,2019Q3单季业绩同比改善

河北省最大煤企冀中能源集团下属上市公司,河北矿区以焦煤为主,主要客户位于华北地区。

公司大股东冀中能源集团有限责任公司为河北省最大煤企,煤炭工业协会2019年中国煤炭企业产量50强排名第9。截至2018年末,上市公司下属20座矿井,总地质储量32.29亿吨,年度核定生产能力3270万吨,在产矿井的总可采储量约6.95亿吨,以优质炼焦煤1/3焦煤、肥煤、气肥煤以及瘦煤为主。

公司煤炭资源分布在河北、山西与内蒙古,其中以河北为主(主要包括邢台矿区、峰峰矿区、邯郸矿区等),根据公司评级报告,河北地区地质储量/可开采储量/生产能力占比分别在60%以上/30%左右/50%以上。河北省内的煤炭资源大部分为煤质优良的炼焦用煤,其中1/3焦煤为华北地区局部稀缺煤种,具有较强的品种优势。公司精煤主要客户以河北、河南、山东等国有重点钢铁企业及大型民营钢铁企业为主,动力煤市场以河北省内的电厂为主,涵盖上海、山东、山西、内蒙古等部分用户。公司华北客户销售额占比保持在80%以上。

公司业绩目前主要由煤炭贡献,煤炭领域推动债转股降杠杆,未来资本开支主要在非煤投资。

2019年上半年,公司原煤产量1448万吨,同比+4.1%;精煤产量610万吨,同比+2.1%,其中冶炼精煤471万吨,同比-0.1%;焦炭产量77.85万吨,同比+12.5%。销量方面,公司原煤/洗精煤/洗混煤/煤泥及其他销量分别为508/607/295/123万吨,同比分别+16%/-3%/+2%/+13%,公司河北地区多数矿井有效可采年限正逐年减少,部分矿井剩余服务年限已较短,开采条件趋于复杂,焦煤产量趋降,同时山西等省外矿区动力煤产销量增长。

公司业务分为煤炭(炼焦煤/动力煤)、化工(焦炭)、建材(玻纤)、电力(矸石电厂)四大板块,2019年上半年收入占比分别为83.1%/14.8%/1.6%/0.4%,毛利润占比分别为92.0%/8.3%/0.7%/-0.7%,公司业绩主要由煤炭业务贡献。

主业方面,公司目前无在建矿井,预计未来河北产量收缩外省产量扩张,煤炭主要以长协销售为主,煤价较为稳定。根据公司2019年9月28日公告,建信投资和公司1:1比例以债转股方式对段王煤业实施增资共计16亿元,公司拟将所持金牛化工10%股份协议转让给冀中能源峰峰集团,适应新一轮国资国企改革的要求,推降杠杆,理顺股权。

非煤产业方面,公司积极推动40万吨PVC项目续建、铁矿资源的获取等。

投资建议:首次覆盖,给予“中性”评级。

我们假设公司2019-21年原煤产量均为3000万吨,商品煤综合售价分别为600/570/553元/吨,同比分别为-3%/-5%/-3%,焦炭产量均为150万吨,吨焦收入分别为2148/1933/1836元/吨,同比分别为-3%/-10%/-5%,预计公司2019-21年归母净利分别为9.2/7.8/7.0亿元,同比分别为+5%/-15%/-10%(2018Q4,公司按照天津市高院和天津市二中院批准的《渤钢集团重整计划》计提资产减值损失4.6亿元,业绩基数较低,预计2019Q4单季归母1.87亿元,同比+1.64亿元)。2019-21年,预计公司EPS分别为0.26/0.22/0.20元,对应公司2019年10月24日收盘价3.58元/股,PE分别为14/16/18倍,首次覆盖,给予公司“中性”评级。

风险提示:宏观经济系统性风险;聚隆23万吨PVC产能处于技改和停产检修状态,40万吨在建PVC项目未来转固后将增加折旧和财务费用,盈利情况存在不确定性;铁矿投资未来收益率具有不确定性。