云铝股份：水电铝利润边际改善，定增获批将优化财务结构

业绩总结:公司在2019年前三季度实现营收179.39亿元(同比+12.80%),归母净利2.92亿元(同比+164.37%),扣非净利1.85亿元(同比+100.47%);Q3单季度实现营收70.94亿元(同比+30.91%,环比+22.90%),归母净利1.31亿元(同比+111.17%,环比+19.37%),扣非净利0.92亿元(同比+66.17%,环比+6.98%)。

业绩解读:电解铝利润修复增厚利润。2018Q3/Q4/2019Q1/Q2/Q3国产电解铝均价(含税)1.43/1.38/1.35/1.41/1.41万元/吨,2019Q3环比持平,但成本端氧化铝价格的下滑使得电解铝利润明显修复。2018Q3/Q4/2019Q1/Q2/Q3国产氧化铝均价(含税)3080/3068/2857/2897/2556元/吨,Q3环比-12%。公司有氧化铝产能160万吨,能满足水电铝生产所消耗氧化铝约45%的需求,这部分氧化铝成本相对稳定,不受价格涨跌影响;而外购的部分,氧化铝价格下滑能直接增厚公司产品利润。

财务分析:截止至2019Q3公司资产负债率75.54%,同比提升4.21个百分点,环比下降0.55个百分点;前三季度财务费用6.78亿元,同比+14.34%,主要是由于公司扩大生产规模,借款增加。2019Q3累计三费费率9.19%,相较于2018年全年下降2.74个百分点,其中主要受益于管理费用率明显降低,公司降本增效取得成效。另外,公司非公开发行正式获得中国证监会批文,一方面有利于推进水电铝产能顺利投产,另一方面将优化财务结构。

公司未来三年水电铝产能有望实现翻倍增长。截至2018年年末公司水电铝产能158万吨,同时公司积极拓展绿色低碳水电铝项目,在建水电铝项目包括年产70万吨的昭通项目、年产45万吨的鹤庆项目和年产50万吨的文山项目。目前昭通和鹤庆项目部分产能已经投产。

盈利预测与投资建议:预计2019-2021年EPS分别为0.14元、0.34元、0.61元,对应的PE分别为31倍、13倍和7倍。考虑到国内电解铝产业供需格局边际改善,电解铝处于去库周期;另外,公司水电铝产能在2021年将实现翻倍增长,相比于可比上市公司更具有成长性,维持“买入”评级。

风险提示:公司水电铝产能投放不达预期;氧化铝价格上涨超预期;电解铝的终端需求不达预期;非公开发行完成进度或不及预期。