固定收益主题报告：降息周期开启了吗

虽然不同时期有所微调,但2018年以来的货币政策操作具有“一脉相承”的连续性。2018年是“宽货币+紧信用”的政策组合,这主要是因为央行要配合国家要去杠杆。但2018年“宽货币”并未有效传导到实体经济,过低的资金利率反而可能会诱导金融机构套利,2019年央行改变了2018年过度“宽货币”的政策,转而致力于“疏通货币政策传导机制”,相应地,2019年央行采取了“稳货币+结构性宽信用”的政策组合。向后看,疏通货币政策传导机制的目的是为了把“宽货币”更加有效地向实体经济进行表达。把2018-2020年看成一个完整的货币政策年度可以更好地理解每个阶段货币政策的真实意图。2018年“宽货币+紧信用”,2019年“稳货币+结构性宽信用”,2020年可能会采用“宽货币+结构性宽信用”,“宽货币”是对2018年的延续,“结构性宽信用”是对2019年的延续。

后市无须过于悲观,配置价值已显现,若收益率大幅调整则释放了更多的安全边际。当前支撑债市的核心矛盾没有逆转,8月底以来“短端基本稳定,长端几近平移化上行”的收益率曲线变化特征是市场对前期央行货币宽松过度乐观预期的修正。虽然年内收益率大幅下行的动能可能不足,但随着10年国债超过MLF 操作利率(今天下调之前)和期限利差逐渐从8月底的偏低位置向历史均值进行修复,我们对后市无须过于悲观。

风险提示:宽信用超预期,房地产超预期,海外超预期等。