拓普集团:业绩环比改善,静待特斯拉国产化放量

营收降幅仍高于行业平均,但环比明显收窄

2019Q1-Q3营收下降20.7%,而乘联会数据显示同期乘用车行业产量下降13.1%,降幅高于行业平均水平,主因:1)主要客户需求降幅较大:2019Q1-Q3公司主要客户吉利、上汽通用、上汽自主、长安福特产量分别同比下降17.3%、14.7%、17.9%、61.3%;2)降价压力持续:近两年公司减震器、智能电子刹车系统、内饰功能件、锻铝控制臂产品平均价格每年稳定下降2pct、5pct、3pct、3pct,我们判断2019年行业需求低迷下公司各产品平均价格降幅不小于往年降幅水平。但单季度看,2019Q3营收下降3.9%,对比2019Q2的24.6%的降幅有明显的收窄。

盈利能力环比改善,折旧摊销压力减轻

2019Q1-Q3公司整体毛利率26.2%,同比下降1.8pct;净利率9.1%,同比下降4.8pct,主因研发投入加大致研发费用率同比提升1.4pct至6.3%,固定资产折旧增加致管理费用率同比提升0.8pct至4.2%。 单季度看,2019Q3毛利率26.4%,同比下滑1.4pct,环比提升0.6pct;净利率8.2%,同比下滑3.3pct,环比提升1.6pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达5.1%/4.2%/6.3%,同比+0.5pct/+0.8pct/+1.4pct,环比+0.3pct/-0.8pct/-0.3pct。

短期特斯拉国产化有望贡献显著增量,长期享受享受电动化和智能化浪潮红利

短期:公司已进入特斯拉上海工厂Model 3的供应体系,2018/2019Q1-Q3特斯拉Model 3全球交付量达14.6万辆/20.8万辆,上量迅速体现其较强竞争力。目前特斯拉国产Model3已下线,根据特斯拉的产能规划,我们预计2020/2021年特斯拉上海工厂产量达15万辆/30万辆,有望显著增厚公司业绩。

长期:1)轻量化成长空间足:锻铝控制臂等轻量化底盘产品目前已进入特斯拉、吉利、比亚迪、北汽、长城、蔚来、威马等供应链,随着获得更多主流车企的认证,未来公司有望拓展更多客户。电动化趋势不可挡,公司具备先发优势+持续投入,有望充分享受新能源汽车行业高速发展红利。2)EVP和IBS静待发力:电子真空泵EVP当前尚处于产能建设和产量爬坡期,预计逐步贡献更多的增量;智能刹车系统IBS是无人驾驶不可缺的核心部件,预计2022年5月达产。

投资建议

考虑公司是NVH龙头,且轻量化产品随新能源行业高速发展和更多客户的拓展具备较大成长空间,且三季度环比改善明显,调整盈利预测:预计2019-2021年营收增速由-19.5%/+22.6%/+29.0%调整为-14.3%/+25.6%/+29.0%,EPS由0.48元/0.65元/0.81元调整为0.48元/0.66元/0.84元,对应当前PE21倍/15倍/12倍。参考行业平均PE15-20倍,鉴于公司未来业绩修复和轻量化产品具备成长性,维持公司2020年18倍PE估值,目标价由11.70上调至11.88元,维持“增持”评级。

风险提示

乘用车行业销量不及预期,新客户拓展不及预期,新业务发展不及预期等。