山西汾酒：收入利润加速增长，省外市场表现出色

1.事件山西汾酒发布 2019年三季报。 2019前三季度公司实现营业总收入 91.27亿元, 同比增长 25.72%;实现归母净利润 16.96亿元,同比增长 33.36%,扣非归母净利润 16.93亿元, 同比增长 33.19%。

2.我们的分析与判断

(一) Q3单季收入 47%, 归母利润增速 55%公司三季度单季收入、净利润加速增长。 从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为 40.58、 23.20、 27.49亿元,同比增速分别为 25.24、 28.73、 46.74%;归母净利润分别为 8.77、 3.

13、5.06亿元,同比增速分别为 23.57、 37.70、 54.85%;扣非归母净利润分别为 8.77、 3.

12、 5.04亿元,同比增速分别为 23.49、 35.92、54.11%。 公司前三季度收入、利润环比持续提升, 势头良好。

2019前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入 79.89、 6.93、3.63亿元, 第三季度单季汾酒、系列酒、配制酒实现收入 23.55、2.

12、 1.62亿元。

(二) 2019预收账款环比持续增长, Q3同比新高公司预收账款环比继续增加, 同比再创新高。 19Q3公司预收账款余额为 18.41亿元,环比 Q2增加 3.60亿元,同比增长 133.94%,自 2017年一季度小幅负增长之后,连续十个季度实现快速增长的基础上,同比增幅再创新高。 公司 Q3收到销售回款 29.59亿元,经营性现金流量净额为 2.05亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q2的-252.84%回升至 19Q3的 37.53%,去年 Q3该比例为 105.61%。

楷体黑体

(三) 单三季度销售费用率降至 2017以来各季度新低2019前三季度公司毛利率为 69.19%,同比下降 0.25PCT, 我们认为主要由公司主动的产品策略调整导致,玻汾的快速增长使得产品毛利结构有所变化。 2019前三季度公司销售费率18.18%,同比上升 0.23PCT;管理费率 5.71%,同比增长 0.37PCT, 主要因职工薪酬增加和维修费用增加。 所得税率的降低助力净利率提升 0.26PCT 至 19.85%。

就单季度而言, 2019第三季度毛利率 63.93%,同比下降 4.94PCT;三项费用率 17.05%,下降 7.32PCT,主要来自于销售费用率的大幅下降, 19Q3销售费用率通同比明显下降 7.50PCT至 10.31%,为 2017年以来各季度新低。 19Q3所得税率也出现明显下降,同比下降 2.09PCT至 29.19%。两重因素助力 2019三季度单季净利率提升 1.48PCT 至 19.87%。

(四) 直营占比显著提升,省外市场快速增长2019年公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场组成的市场格局,简称“ 13313”格局。通过市场分级筛选,按照市场特点分策打造、精耕细作,省内市场确保快速增量与良性发展,省外市场聚焦突破。

2019年以来,为进一步聚焦核心品牌,深入推进“抓两头带中间”的产品策略,对全国市场进行全系列产品销售配额制管理,重点管控青花、玻汾系列产品;同时, 加强渠道建设与消费者培育,针对华东、东南、两湖三小板块市场,以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群。

从三季报的数据可以看到,公司的聚焦策略成效非常明显,在 19Q3旺季体现尤甚。

省外发力卓有成效。2019前三季度省外市场实现销售收入 45.68亿元,同比增速达 68.42%;

单三季度省外市场实现收入 14.02亿元,同比增速达到 139.87%。 1-3Q 省外市场占比 50.51%,同比增加 11.03PCT; 19Q3公司省外市场占比 51.37%,同比提升 20.14PCT,省外市场占比继续明显提升。

2019前三季度直营(含团购) 占比显著提升。从公司披露的直营(含团购) 占比变化来看, 2018年前三季度直营(含团购) 占比为 3.89%,一至三季度单季均在 3-4%上下; 2019前三季度直营占比 14.38%,同比提升 10.49PCT,而且二季度起大幅提升,二、三单季度直营占比分别为 20.92%、 27.45%,同比增加 17.30、 22.84PCT,成效非常明显。

3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 118.94、146.46、171.31亿元,分别同比增长 26.78、23.

13、 16.97%,实现归母净利润 19.97、 25.30、 30.47亿元, 分别同比增长 36.

12、 26.75、 20.39%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.29、 2.90、 3.50元, 目前价格对应 PE 倍数为 39、 31、 25倍,维持“推荐”评级。

4.风险提示食品安全风险; 下游需求疲软风险; 异地开拓不及预期风险。