金山办公深度报告：国产办公软件新征途

行业规模扩张迅速,终端、广告业务迎红利

2010年至2018年,我国软件和信息技术服务业收入从2010年的1.36万亿元增长至2018年的6.31万亿元,年复合增长率达21.1%,其增速显著高于GDP增速。2018年中国基础办公软件市场规模为85.34亿元,同比增长9.7%,预计到2023年,行业市场规模将达到149.04亿元,2018-2023年期间复合增长率将达11.8%。2012年至2018年,全球智能手机行业整体出货量保持波动增长,智能手机出货量已由2012年的约7.23亿台增至2018年的14.05亿台,期间复合增长率达11.7%。2018年中国网络广告市场规模达到3,717亿元,同比增长25.7%,近7年的复合增长率达到30.0%。

2B与2C端侧重有别

金山办公紧抓移动互联网浪潮,在C端市场迅速崛起:2014年,金山办公个人客户的办公服务订阅收入还不及机构用户订阅与软件授权收入之和的1.4%,2018年两者的差距已经缩小至883.27万元,WPS个人办公服务的订阅数也远高于机构用户。Office的营收结构与用户结构则恰好与金山办公相反,2016年下半年至今,OfficeCommercial和OfficeConsumer的营收基本维持在6.6:1的水平上下,截至2019财年第3财季,Office365Commercial的月活跃用户数为1.8亿,Office365Consumer在同一时期的订阅数为3420万,远不能与前者相提并论。

2B端授权稳步增长,2C端订阅成新动能

2C端发力,与2B端收入差异逐年显现:2014年至2018年,金山办公2B端收入与2C端收入的差值由1.15亿元逐渐下降至0.70亿元、-0.40亿元、-1.34亿元乃至-3.72亿元,规模不断扩大。2018年,2C端收入占到当年营业总收入的近66.48%,是公司目前最主要收入模式。

软件授权占主场,机构云订阅服务将迎跨越式发展,2B端有望超越2C端与微软收入结构趋同:产品使用授权收入主要来自于政府和大型企业,在2016年至2018年分别为2.35亿元、2.84亿和3.56亿,收入稳步上升,占主营业务收入的比例分别为43.3%、37.7%和31.5%,呈逐年下降的趋势。机构客户增值服务在2016年至2018年分别为0.16亿元、0.25亿元和0.23亿元,占办公服务订阅收入的比例分别为24.7%、14.6%和5.8%,占比近三年来大幅下降,目前对营业收入贡献较小。但2B端增长乏力的现象或将随着金山办公大力推广云订阅服务而画上句点,在收入结构上有望与行业领导者微软趋同。

服务升级+版权付费意识增强,个人订阅收入规模扩大,短期仍将保持高增长:个人订阅的ARPU值从2016年的21.69元提升至2018年的24.28元。WPS订阅的ARPU值由2016年的26.16元提升至2018年的53.93元。付费月活数量大幅提升,从2016年的77.8万提升至2018年的481.17万,年均复合增速为148.69%,占比全部月活用户数的比重由0.36%提升至1.55%。WPS会员收入2016年至2018年分别为0.28亿元、0.82亿元和2.31亿元,年复合增长率高达189%,可谓涨势迅猛。占WPS办公服务订阅收入的比例分别为43.3%、47.2%和58.9%,足见其在办公增值服务体系中的重要性。稻壳会员收入2016年至2018年分别为0.18亿元、0.51亿元和1.03亿元,占WPS办公服务订阅收入的比例分别为27.8%、29.5%和26.3%,对2C端业务收入的贡献相对稳定。

着力开发升级软件和配套云服务,人工智能研发与产品国际化步伐加快

金山办公的投建项目有四大方向,分别是WPSOffice办公软件研发升级、办公领域人工智能基础研发中心建设、办公产品互联网云服务以及办公软件国际化,各方向拟投入金额占总募集资金比例依次为31.22%、16.35%、31.27%和21.16%。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为15.79亿元、21.37亿元、28.36亿元,同比分别增长39.8%、35.33%、32.70%;归母净利润分别为4.37亿元、6.05亿元、8.14亿元,对应的EPS分别为1.21元、1.68元、2.26元。

风险提示:订阅服务增速不及预期、在经济不景气的背景下致使互联网广告收入下滑、AI进展不及预期。