阿里巴巴:内生和外延双重驱动2019财年增长

内生和外延增长驱动FY19收入指引超预期:FY19收入同比增速指引超过60%,对应FY19收入规模至少在4000亿元,如果去掉菜鸟和饿了么的影响,FY19收入同比增速指引超过50%,高于市场预期,我们认为原因主要是来自中国核心电商收入,增长动力来自于交易额的成长以及提高商户ROI带来的营销收入的成长,这将通过提高平台用户体验、以内容营销和精准推送提高用户转化率来实现。公司在2019财年将合并菜鸟全年收入以及饿了么约三个季度多的收入,公司给FY19的收入指引显示二者将给公司收入带来同比约10%的外延增长。

新零售战略拓宽TAM,改变盈利结构:我们看到公司的新零售战略拉动中国核心商业里的其他收入在FY18同比增加五倍多,占公司总收入比例超过6%,占中国核心商业收入超过8%。我们预计公司在FY19将采取积极的扩张策略,在一线城市增加盒马门店数量(截至FY18底,37家门店),我们估计FY19新零售将拉动该其他收入板块营收同比增加近两倍,占总收入比例约11%,成为一个主要营收板块。同时,由于新零售收入计毛收入,与线上零售平台的模式不同,随着新零售业务的快速增长,核心商业板块的利润率将受到负面影响,我们预计FY19核心商业板块的调整后EBITA率将同比降9个百分点至44%,公司整体调整后EBITA率将同比降7个百分点至32%。

ARPU将成为云计算业务增长引擎:4QFY18云服务收入环比提速,同比增加102%至36亿元,FY18云服务同比增速为101%。我们认为过去财年云服务的主要增长动力来自付费客户数的增长,而在2019财年付费用户的ARPU将成为主要驱动力之一。我们看到阿里云付费客户数在三个季度前已经超过1百万,达到一定规模,今后的业务重点是提高对客户的服务渗透,提高云业务客户对高附加值产品和服务的消费。我们预计2019财年,中国公有云市场的竞争会加剧,提价的可能性较低,公司云计算业务的增量将主要来自于单客户的ARPU值的提高。我们预期FY19云计算业务收入同比增速为80%,调整后EBITA亏损率会维持在中个位数左右。

投资建议:维持买入-A投资评级,我们认为短期公司正经历对新零售、物流、全球化、优化算法提高用户体验等领域的投入阶段,在收入增长的同时,一部分利润将被再投资于以上领域,对于利润率来说会有负面压力;收入层面。分部加总法下目标价250美元,包括:1)核心商业(不包括菜鸟)211.8美元;2)云计算14.7美元;3)数字媒体及娱乐7.0美元;4)蚂蚁金服7.5美元;5)菜鸟3.8美元;以及6)净现金5.3美元。

风险提示:市场竞争加剧导致中国零售收入增长放缓;对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率;获取新用户市场营销成本高于预期;菜鸟、饿了么亏损拖累利润率。