江银转债申购价值分析:小盘次新农商行,博弈权益行情

条款评价:(1)债底78.81元,面值对应YTM1.61%;(2)初始平价97.38元;(3)A股股本摊薄幅度12.35%上市初期价格分析:预计上市价格在[104,108]区间。江阴银行存贷款规模在江阴市银行业排名居首位,充分受益当地快速发展的民营经济及旺盛的中小微企业贷需求。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元,同比增长1.46%,实现归母净利8.1亿元,同比增长4.11%。纵向比较来看,2017年以来江阴银行净息差企稳回升,盈利增速上行;生息资产增长稳定,主要依靠客户贷款持续增长,结构上债券投资占比逐渐上升;不良率居高不下,拨备覆盖率小幅回升。横向比较来看,江阴银行在5家上市农商行中净利增速、净息差、生息资产增速均较低,不良率较高,拨备率较低,整体基本面不及上周发行的常熟银行。从正股估值来看,江阴银行属于次新股,最新PB为1.7倍,同行业中处于平均水平。

江银转债初始平价97.38元,参考目前存量银行转债中的光大转债平价111元、溢价率8.1%,宁行转债平价108元,溢价率10.2%,我们预计江银转债上市初期价格在104-108元区间。

申购价值分析:建议参与打新,谨慎抢权。原股东配售方面,前十大股东合计持股37%,股权较为分散,其中第一大股东持股4.36%。基于防止股权稀释的考虑,我们预计大股东优先配售意愿将较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮,中签率有所回升,同时预计江银转债上市初期价格定位较优,打新绝对收益值得期待,建议投资者可参与打新。

如果通过抢权配售,假设江银转债上市定价在104-108元之间,则买入江阴银行正股可以接受的盈亏平衡比例在0.51%-1.01%之间,鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复,波动风险加大,抢权配售需博弈正股行情。

正股分析1、业绩表现一般,增速落后其他上市农商行。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元,同比增长1.46%,实现归母净利8.1亿元,同比增长4.11%。

2、江阴经济复苏,带动净息差止跌企稳。2017年随着江阴地区经济逐渐企稳复苏,中小企业的贷款需求回暖,江阴银行净息差下降趋势减小,逐步止跌企稳,二季度达最低点2.07%后,三季度小幅回升至2.15%,但仍低于其他上市农商行。

3、生息资产增长稳定,主要依靠客户贷款。江阴银行生息资产增速较为稳定,近三年平均规模增速在10%附近,始终保持在上市农商行平均水平。从结构来看,贷款占比持续保持在50%以上,近5年债券投资占比逐渐从18.8%提升至38.3%。

4、不良率居高,拨备压力抑制业绩。江阴银行近年来不良贷款率持续上升,2017年三季度达2.42%,处于上市农商行最高水平。公司不良率居高的来源主要是中小制造业。

5、估值情况:纵向来看,江阴银行属于次新股,于2016年9月上市,最新PB约为1.74倍。横向来看,在上市农商行、城商行中,江阴银行估值排名第五,处于平均水平。