2月利率债月报:利率慢步上行

1月国内监管趋严、全球通胀预期上升,债市走跌,情绪趋弱。2018开年以来监管节奏显著加快,302号文、89号文、4号文等监管新规先后出台。受监管趋严影响,10Y国债利率上行5个bp至3.94%,10Y国开债利率上行20个bp至5.08%。另一方面,油价上行、全球通胀预期升温亦对债市形成打压。截至1月末,国开隐含税率上升至22.4%,迫近25%的理论极值,显示目前债市情绪非常低迷。

DR007和大行同业存单融资上升反映市场流动性仍较为紧张。传统意义上讲,国有行是同业存单市场的资金融出方,然而自2017年下半年后,五大行同业存融资量明显上升。2018年1月,五大行同业存单融资1220亿元,其中交行当月融资877亿元,相当于其2017年全年同业存单发行量的84.6%。大行同业融资上升一方面是资金趋紧的果(商业银行可贷资金紧张),另一方面也通过抬高同业存单发行利率的方式,进一步加剧资金面紧张。1月至今6MAAA级同业存单利率上升25个bp至4.85%,DR007上行30个bp至3.34%。央行普惠金融定向降准在2018年1月25日实施,释放流动性3000-3800亿元,对流动性影响尚待观察。

17Q4债券基金规模续减,杠杆下降。最新债券型基金季报显示,债基规模较17Q3续降,基金资产总值下降了947.1亿,其中中长期纯债型基金下降最多,共下降456.5亿元,混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金分别下降101.7、128.5、258.5亿元。杠杆方面,17Q4债券型基金杠杆率从128%下降至120%,其中中长期纯债型基金杠杆率从128%下降至123%,混合债券型一级基金杠杆率从142%下降至121%,混合债券型基金二级基金杠杆率从140%下降至119%。 高频数据显示工业经济仍具韧性,但需求已趋弱势。截至1月25日,六大电厂耗煤增速提升至13.5%(上期值9.7%),4港口煤炭铁路调入量同比增速8.5%(上期值6.6%),4港口煤炭锚地船舶量138万吨/每日,在剔除季节性后处于较高水平。总体看工业经济韧性仍强,显性回落仍需等待。另一方面,地产、汽车销量数据显示实体需求也有所走弱,44城楼市成交面积同比增速-17%(上期值-16%),其中一线-31%(上期值-15%)、二线4%(上期值0%)、三线-29%(上期值-27%)。1月前两周汽车销量同比下跌9.7%,亦印证实体需求渐趋弱势。

2月债市策略:利率慢步上行。我们认为2月债市仍存许多不确定因素,利率仍存在上行压力:一是低温叠加低基数作用下,CPI鲜菜项对CPI的边际拉动将达到0.35%-0.90%,CPI或明显上冲;二是资金面仍显紧张,对债市约束仍强;三是2月大资管新规可能正式落地,相关监管细则或将随后出台。另一方面,跳脱短端事件对情绪面的影响,我们认为今年二三季度后CPI(尤其是核心CPI)将存在下行压力,此外,金融去杠杆、去通道、去表外有助于名义利率下行,破刚兑更将是促使实体利率重估的重要利器。短期仍推荐票息策略,降低组合久期,债市的交易性机会或在二季度显现。

风险提示:经济数据好于预期,金融监管政策超预期变动。