细观通胀系列(三):为什么发达国家非贸易部门通胀与产出缺口脱钩?

发达国家非贸易部门通胀的低水平是2017年来的一个新现象。除中国外,美、欧、日、英服务业通胀都处于较低的水平。拉长视角看,2008年金融危机前服务业通胀较好的捕捉了产出缺口带动的内生通胀周期,但2011年后发达国家服务业通胀与高频经济指标相关性均明显下降。我们认为价格管制说(美国医改等)与薪资乏力说均无法解释发达国家非贸易部门通胀与产出缺口的脱钩,服务CPI除了反映产出缺口外,还反映了其他长周期因素的变化。

美国服务PCE与高频经济指标脱钩的关键在于金融地产项。美国PCE构成项中,“住房”占比18.2%,“金融服务与保险”占比7.9%。两项不仅占比较大,更重要的是其具有相当强的金融属性。2002-2010年美国PCE金融地产项与其他项目同步波动,均与产出缺口高度相关。2011年后随着美联储大规模扩表,美国PCE金融地产项趋势性上行,与产出缺口的运行方向显著背离。此后美国PCE金融地产项仅在2014年(美联储退出QE3)和2017年(美联储启动缩表)两段时间有所下行。剔除金融地产项目后,美国耐用品新订单与服务PCE仍保持着较高的相关性(领先6期相关系数0.48)。换句话说,金融因素的变化使得美国PCE金融地产项在2011年后走势与经验规律背离,并导致美国服务PCE与产出缺口脱敏。

金融周期与经济周期的错位是发达国家非贸易部门通胀脱钩的内因。金融危机后发达国家量化宽松释放的基础货币大量进入虚拟经济,抬高资产价格与估值、挤压资产波动率,而实体经济则恢复缓慢,这使得2011年后美欧金融周期与经济周期在弹性上均发生明显背离。强金融周期显著抬高了资产价格,作用于房租、金融服务费等多个层面,最终使得非贸易部门通胀与产出缺口的关系显著弱化。2017年美国金融周期向下,广义信贷、楼市销量明显降温,促使美国服务PCE掉头下行。我们用美国广义信贷、美国耐用品新订单两因素拟合美国服务PCE,发现两者可以解释76%的美国服务PCE波动。

因核算方法不同,金融周期对我国非贸易部门通胀影响较小。1)中国CPI篮子中金融服务权重很小。中国原来不统计金融服务的价格变化,2016年1月CPI基期轮换时才纳入金融服务,归在“其他用品和服务”项下,权重不超过2.0%。而美国PCE篮子中金融服务权重达到7.9%。较低的金融服务权重,使得广义信贷、手续费等项目对中国CPI直接影响很小。2)中国CPI居住项统计方法与欧美有所不同。不同于欧美国家主要采用市场价格对自有住房虚拟租金进行估算,我国采用使用者成本法进行估算,这降低了CPI居住对房价和房租价格的敏感性,此外中国CPI统计口径中一定比例的公房房租亦强化了这一点。