信用债市场专题报告:一轮牛熊,前路何从?

2014年以来,信用利差走势回顾。

我们整体回顾了此轮债券周期中信用利差的变动情况,并结合当时的背景,解释其变动的主要原因。在数据样本方面,我们选2014年1月2日作为本轮牛市的起点,而截至日期选取为2017年11月30日,以10年期国债收益率作为国债收益率的代表,而在信用利差方面,采用有代表性的5年期AAA级及AA级中期票据收益率减去5年期国债收益率作为信用利差的代表。具体来看,根据10年期国债的波动趋势,我们将此轮周期分为10个阶段。

目前环境下信用利差的影响因素。

通过前面的历史回顾,我们可以明显地感觉到,信用债的走势与国债收益率一致性很强,但这直观的感受仍需要数据的支撑。我们首先验证了信用利差和10年期国债收益率的相关关系。之后,我们选取了工业增加值、CPI、流动性、违约事件以及监管加强因素,来研究其对信用利差的影响,并对信用利差进行回归。考虑到在牛市与熊市中,不同的市场环境难免会对信用利差造成不同的影响。我们以5年期AAA的信用利差为因变量,并且以2016年1月13日的低点作为断点,分析该阶段低点前后影响因素是否有较为显著的变化。发现前期内,除了流动性在此期间扮演了重要角色,其他因素均没有产生显著的影响。在后期内,流动性仍然是重要的因素,但违约事件替代流动性成为了最为值得我们关注的影响因素,而且监管的加强也对信用利差的增长做出了较为显著的贡献。

一轮牛熊,前路何从。

从我们此前的分析来看,信用利差的整体走势与10年期国债收益率一致性良好,那么未来国债收益率的走势将会对信用利差造成影响。且目前熊市的背景下,还要考虑违约事件和监管加强事件的影响力。具体来看,基本面对债市的影响依然偏向利空,而流动性也维持着整体紧平衡的局面,债市熊市依然延续。因此,虽然从绝对收益率的水平来看,目前10年期国债收益率已经超过历史中枢,但短期内出现趋势性下行的概率依然很低,从国债与信用利差走势一致的角度来看,信用利差的走扩仍是大方向。从违约事件发生的角度来看,2017年共发生债券违约事件49起,较2016年有所下降,且随着2017年整体经济有所回暖,企业经营情况也随着向好,如若2018年企业经营情况不出现明显恶化,则预期债市违约风险整体可控,但随着新公司债开始迎来偿付高峰,应该对私募公司债的违约风险进行提取防范。整体来看,我们认为2018年违约事件对债市的冲击较为稳定。从监管加强的角度看,2018年的主旋律依然是金融去杠杆的进程的延续,虽然2017年二季度监管风暴的情况应该不会重现,但一行三会仍将进一步完善相关监管政策,整体上对信用债的影响依旧偏向利空。综上,站在现在的时点,我们难以认为信用债已经调整到位,未来信用利差仍将处于走扩的趋势。根据我们所计算的信用利差与国债收益率的变动关系,以及我们对违约事件、流动性和监管加强因素的展望,我们认为未来5年期AAA级中票依然有20至30bp的上行空间。