中国财险:财险核心资产,保险价值洼地

车险费改的影响分化产生预期差,龙头集中度提升+盈利企稳:2015年启动的车险费改一度造成保费增速承压、市场竞争加剧,产险行业(目前仍以车险为主)近年来在压力中前行,尤其中小公司面临盈利恶化困局。2017年6月“二次费改”启动后,市场担忧预期加码,但我们判断,随着费改深化(预计“三次费改”亦渐行渐近),其对不同公司的影响将有所分化,行业龙头的相对竞争力有望逐步提升,主要系:1)费改驱动保费集中度提升,龙头市场份额或将持续向上;2)激烈的竞争环境中,行业龙头有望依托长期积累的规模、品牌、数据等优势,以及对车险全产业链的把控能力,保持整体盈利水平稳中向好。

中国财险保费长期稳健增长,市场份额企稳保障行业龙头地位:公司作为国内产险行业的规模龙头,2017年1-11月实现保费收入3160亿元,同比增长12.4%,增速较2016年明显回升,且市场份额长期领跑(2017年1-11月为33.3%,近十余年持续下滑后已基本企稳)。未来,考虑车险费改预计将驱动行业集中度提升(2017年1-11月产险保费CR3已小幅回升至63.6%),我们判断后续公司市场份额将迎来向上拐点,进而推动保费在高基数下仍实现可观增长。公司持续流入的增量保费+稳健的承保盈利及投资能力推动总资产、净资产长期平稳增长,2008-2016年公司净资产CAGR高达23.67%,打造坚实的估值基础。

费用监管趋紧推动综合成本率企稳向好,盈利高弹性增长可期:盈利能力方面,产险公司的盈利弹性主要受综合成本率(赔付率+费用率)变动影响。我们判断公司的赔付率在二次费改初期有望保持平稳(虽然保费充足度下降,但短期内小额出险报案数量或减少,且公司客户质量相对优异、定价能力领先);同时费用率在保监会严格管控的背景下有望优化(例如保监会174号文《关于整治机动车辆保险市场乱象的通知》明确禁止恶性竞争、虚列费用、数据造假等现象)。业绩方面,公司前三季度实现净利润176.96亿元,同比增长约16.6%,增速较中报小幅提升,未来预计公司综合成本率稳中向好,盈利高弹性增长可期。

投资建议:公司作为唯一纯正财产险标的,行业龙头地位稳固,综合成本率企稳向好,盈利高弹性增长可期。预计公司2017、2018年分别实现归母净利润215.5、269.6亿元,同比分别增长19.6%、25.1%,目前市值约1.31倍2018PB,估值位于历史低位(历史估值中枢约为2.5倍PB),坚定看好产险龙头核心资产价值,维持“买入”评级。

风险提示:1)宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑;2)车险费改造成竞争加剧及利润下滑;3)意外灾害事件发生造成行业承保亏损。