金山软件:三大板块齐头并进,开启新征途

游戏研发与发行并进,强IP 下新爆款可期:手游方面,我们看好公司基于剑侠强IP 的产品研发与腾讯合作运营的新游流水表现。我们预期公司2018年的游戏收入将同比增长20%,手游收入同比增长53%,增长动力主要来自于新游戏的推出,随着IP 资源从端游向手游的转化,手游收入的比例将提高至四成。同时,2018年端游市场在用户期待高品质端游和电竞赛事的蓬勃发展的大趋势下,端游市场呈现回暖趋势。

我们看好公司在擅长的角色扮演类游戏领域的研发能力,预计《剑侠情缘》手游将分别贡献36%和20%的手游收入,同时《剑网3》在2018-2019年分别贡献13%和43%的手游收入。数款游戏已于12月开测,游戏业务整体在2018-19年表现可见度较强。

金山云平衡盈利与增长,未来瞄准30%市场份额:IDC2017年上半年的数据显示,金山云在中国公有云IaaS市场份额排名已经进入前三,市场份额6.5%,较2016年有所提升。金山云“All-In”三年战略目标达成,未来目标扩大市场分额。金山云从游戏云、视频云等垂直领域发力, 今年1月D 轮融资估值较C 轮近翻倍,我们预期在面临潜在价格战的情况下,公司下调增速指引,有助于实现提高利润率的目标,我们预计金山云2017年的净亏损率仍至少有30%,预计2018年亏损率将缩窄至10-20%的水平,2017-19E 收入年复合增长为55%。

办公软件盈利能力稳步改善,中长期变现能力可期:2016年其WPS办公软件用户占国内办公市场用户总规模的27.81%,是国内最大的国产办公软件及服务提供商。2017年9月实现移动和PCWPS Office 月活双破亿。我们认为中短期,免费+广告模式是基于巨大用户基数的较容易的变现手段,互联网广告推广的收入贡献将继续扩大,同时办公服务订阅收入仍将基于低基数保持高速成长;长期来看,我们认为公司会适当平衡用户体验与推广广告收入增长,改善推广形式和广告展示方式,同时移动端用户付费率和平均付费额的提升会为金山办公提供可持续的增长动力。上市日程开启,招股书对应估值远低于同业可比公司2018年平均市盈率,我们认为估值或有上行空间。

投资建议:买入-A 投资评级。基于分部加总法,目标价为34.0港币,包括:1)在线游戏11.0港币,基于12倍2018年市盈率;2)云计算6.4港币,基于最新融资估值;3)办公软件及服务业务4.0港币,基于招股书显示估值;4)猎豹移动6.2港币,基于股票市值和47%的持股份额;以及5)净现金6.4港币。我们认为公司的核心在线游戏业务基于强IP 产品的推出和借力腾讯的平台优势,在2018-19年的流水表现有较强的可见度;云服务业务优化策略,增长与盈利并重,和办公软件是公司的收入增长动力,未来利润贡献将稳步加大,近期的融资活动利好估值提升。短期利好包括:1)2018年新手游《云裳羽衣》、《剑网3》上线流水超预期;2)金山办公计划于A 股上市,如果对标A 股上市公司,估值有上升空间,将利好金山软件。

风险提示:新游《剑网3》推出时间延迟,流水不及预期;价格战导致云业务持续亏损,拉低利润率;金山办公商业化进度不及预期。