细观通胀系列(二):可贸易部门通胀的“三因素”模型

我们认为未极的CPI研判思路为:核心项决定波动中枢,食品&能源项提供扰动。一个自然的问题就是如何研究核心通胀?借鉴国际经验,我们将通胀分为可贸易部门与不可贸易部门,本篇将聚焦可贸易部门通胀的研究框架。

可贸易部门通胀可通过农产品价格、内需和进口价格三方面把握。对逆差型经济体(典型如美国)而言,进口价格(代理输入性因素)几乎解释了所有的可贸易部门通胀;对顺差型经济体(典型如中国)而言,内需主导可贸易部门通胀。2016年前我国农产品价格与内需高度相关,2016年后行业自发调整、供给侧改革导致行业集中度显著提升,农产品价格外生性显著提升。

进口价格由汇率和国际商品价格决定。我国汇率对进口价格的传递系数为-0.61,国际商品价格对进口价格的传递系数为0.37。这一系数意味着,人民币名义有效汇率上升1%,本币表示的进口价格将下跌0.61%;国际商品价格上涨1%,本币表示的进口价格将上涨0.37%。横向看,中国的汇率传递系数绝对值并不高,欧、日、韩、美的汇率传递系数均在-0.7至-0.9之间。贸易结构因素致使中国汇率传递系数偏低,加工贸易预先设置了汇率波动的吸收方式,这使得人民币汇率波动对进口价格的影响被压低。

汇率升值主导美国2012-2016可贸易部门通胀持续低迷。2003-2011年国际商品价格是美国输入型通胀的主要驱动因素。2012年后,汇率成为输入型通胀的主要驱动因素,也是美国可贸易部门通胀持续低迷的最主要原因。2014-2016年美国名义有效汇率对美国IPI的拉动分别为-2.5%、-10.5%和-3.6%。美元汇率升值的背后是美国相对经济增速的企稳回升。自2011至2015,美国与G20国家实际GDP增速差从-2.5%回升至-0.4%,与新兴市场国家实际GDP增速差从-4.7%回升至-1.4%。2017年美国服务部门通胀显著走弱导致美元疲软,在此基础上,2017年美国商品PCE探底回升。

内需是我国可贸易部门通胀的主要驱动项,食品价格主导近两年消费品CPI扰动。2016年前内需通过社会融资规模和食品价格推动通胀,2005-2011年社融对消费品CPI的拉动在1.0%-1.5%,农业批发价格对消费品CPI的拉动在1.3%-2.3%。2012-2016年我国内需拉动逐步弱化,社融对消费品CPI的拉动率回落至0.5%-0.8%,食品价格对CPI的拉动降至0%。2016年后食品CPI外生性显著提升,传统基于通胀预期的库存调整规律被打破。在整体宏观环境筑底企稳的背景下,2017年农业批发价格对消费品CPI拉动暴降至-1.2%。展望未极,市场与政策双重影响下的行业结构调整仍将延续,在行业集中度提升大背景下,CPI食品相对波动将趋于平缓。

输入性因素对我国可贸易部门通胀影响较小,未极或边际走强。我国进口价格(表征输入性因素)对消费品CPI的拉动作用较弱,一般在-0.8%-0.4%之间,且波动贡献主要极自于CRB(表征国际商品价格),汇率的价格调整作用并不大。这主要是由于:1)人民币汇率波动幅度并不大;2)人民币汇率波动对进口价格的传递系数较低。展望未极,我们认为输入性因素对我国可贸易部门通胀的影响将边际走强:其一,渐进式汇改背景下,人民币汇率双向波动幅度将逐步加大;其事,一般贸易比重逐步走高,亦将提升人民币汇率对进口价格的传导系数。