宏观固收每周思考:逆周期因子调整,央行在引导人民币贬值吗?

央行调整逆周期因子并非意在引导人民币贬值。1)当前一波人民币升值行情主要由弱势美元外生驱动,人民币多边汇率仍然稳定;2)此波人民币升值的持续时间和幅度都较为有限,央行引导人民币贬值的动机并不充分。我们认为,该番调整逆周期因子,可能更多是彰显央行对未来汇率双向良性波动、市场平稳运行的信心,对人民币汇率长期走势的影响并不会太大。

油价有顶,通胀难飞。我们认为本轮油价复苏主要受益于供给收缩,叠加地缘政治因素的催化作用,经过和石油化工行业研究员沟通,我们预计18年Brent油价为65-75美元/桶,保持中油价区间运行。市场主要担心油价上升推动食品项价格大幅上涨,通胀压力超预期。我们梳理了1997年至今三次油价和食品项价格共涨时期,历史经验表明,食品项CPI波动一般取决于猪肉和蔬菜,但其全面性上升必然由粮食价格上涨引起。基于粮价走势偏弱的判断,我们预计18年食品项价格同比在1-2%之间,通胀压力整体温和可控,对于货币政策影响较微弱。

信用债投资者结构:券商主力增持、久期拉长,银行资金表外转表内。供给端,在发债利率高企环境下,债转贷现象显著,全年信用债净融资创新低。需求端,年末各机构调整幅度较大:广义基金、保险均减持信用债,其中广义基金对信用债配置出现转折;商业银行、券商增持信用债,其中券商是增配主力。而从需求的趋势性变化来看,首先,券商从配置信用债的券种来看,有久期拉长的趋势;其次,从结构上看,银行资金对信用债的需求存在表外逐步转表内的趋势。

微观结构变化导致国债国开表现分化。我们认为近期10y国开YTM上行并非出于通账预期,流动性预期或者对监管压力的担忧;而是资金逐渐从银行表外转表内,使得交易盘力量逐渐削弱,从而对10y国开品种造成压力。10y国债YTM从11月以来维持震荡是一个积极信号,表明国债配置价值得到认可。

风险提示:1)美元指数大幅升高,人民币贬值超预期;2)国际油价大幅上涨,通胀超预期上升;3)信用风险事件增加,或导致市场避险情绪上升,信用利差大幅上行;4)监管压力超预期导致利率表现大幅上行。