兴业科技:收入下滑业绩承压,有望受益行业供给侧改革推进

收入同降20%,净利同增6%,Q3单季业绩压力加大 2017年1-9月公司实现营收13.85亿元,同降19.65%,归母净利润3457.39万元,同增5.93%,扣非净利润2975.20万元,同增3.17%, EPS0.11元,净利润增速高于收入受益于毛利率提升、财务费用率下降, 高于扣非净利润主要由于政府补助同比显著增长。 分季度来看,16Q1-17Q3公司收入同增28.76%、-2.57%、-2.96%、21.60%、-1.39%、-17.77%、-32.42%,归母净利润同增-75.73%、-19.84%、266.39%、135.52%、1362.18%、45.77%、-54.85%。 2014年美国牛原皮价格由90美分/磅涨至110美分/磅的高位,导致公司14-15年毛利率同降5.04PCT、3.82PCT(牛皮加工及海运时间较长、对毛利率影响有滞后),净利润大幅下降;15Q2后美国牛原皮价格降至70美分/磅,公司高价牛原皮库存逐步消化,16年公司毛利率回升、费用率下降,净利恢复增长。 2017年下游需求疲软、竞争激烈,导致公司产品销量持续下滑、收入同比下降且降幅逐季扩大,Q1-Q2毛利率提升促净利仍回升明显,但随着收入下降、生产成本刚性导致毛利率提升幅度逐季收窄,并在Q3出现下滑, Q3净利润亦出现大幅下降。

高价库存消化促毛利率同增、Q3单季出现下滑,费用率略降 2017年1-9月公司毛利率同增0.39PCT 至9.45%,主要由于原有高价牛原皮库存逐步消化、成本下降幅度较大。16Q1-17Q3公司毛利率分别为6.78%(-1.99PCT)、9.50%(+0.34PCT)、10.07%(+1.70PCT)、9.46%(+2.32PCT)、9.47%(+2.69PCT)、10.39%(+0.89PCT)、8.44% (-1.63PCT),17Q3收入规模下降、而部分生产成本较为固定,导致毛利率同比下降相对较多。 17年1-9月公司期间费用率同降0.48PCT 至6.28%,其中销售费用率同增0.21PCT 至0.60%,管理费用率同增0.83PCT 至6.25%,财务费用率同降1.51PCT至-0.57%,主要由于偿还银行贷款较多导致利息支出减少、利息收入增加。

皮革行业竞争仍较为激烈,环保有望促行业集中度提升 2017年1-8月我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业收入、利润总额同增6.50%、9.80%,增速环比提升但仍处于较低水平。目前我国皮革行业非常分散,制革行业中小企业数量占比约为80%,行业竞争仍较为激烈,同时近年来消费者偏好运动、休闲鞋,对上游皮革需求造成影响。竞争激烈、需求疲软导致公司收入受到影响。

皮革行业高污染,被环保部列为需要重点管理的行业之一。十九大后政府将进一步加强对环保要求,整治环保不达标的皮革企业,江门、海宁等地方政府也加大制革企业关停力度,行业集中度将提升。公司近年来持续加大环保投入,清洁生产技术业内领先,水、气、声等污染物均达标排放。此外公司作为牛头层鞋面革市场龙头,具有规模成本优势,产品定位较为高端,能够承受环保投入增加带来的成本提升,有望受益于行业去产能后市场份额的提升。

预计2017年净利同增-30%~20%,长期看有望受益于环保催化下行业供给侧改革推进公司预计2017年归母净利增速为-30%~20%,主要由于销量下滑影响利润增速。

我们认为:1)公司多年来稳居牛头层鞋面革行业市占率第一,受下游消费低迷、行业竞争激烈影响,2017年收入开始调整。但随着下游皮鞋企业渠道调整趋于尾声,压力将逐步减轻。2)2017年美国牛肉消费持续增加,牛原皮供给充足,原料价格稳中有降,由于下游需求相对较为稳定,预计牛原皮价格大涨概率较低,公司加大高档次、高附加值产品开发和推广,有望促使盈利能力小幅回升。3)长期来看,随着环保力度加大,皮革行业供给侧改革推动集中度提升,公司作为行业龙头将受益。

由于销量下降导致公司收入下滑高于此前预期,下调公司17-19年EPS为0.21/0.26/0.33元,长期看好行业供给侧改革带来的龙头市占率提升,目前股价对应2017年54倍PE,短期内估值较高,下调至“中性”评级。