基于26个浙江省地县级市核心城投样本的模型研究:被动吸氧还是主动造血?

评分模型中利用政府依赖程度修正地方、个体因素权重。

中期看地方信用仍是城投首要考量,本质是判断政府的偿债能力与意愿。在实质违约发生之前城投估值只会缓慢调整。长期看,经营类业务占比上升下城投个体资质重要性会边际加强,若发生违约则这一过程将加速。对此,我们的模型对地方、个体因素权重采用“一投一策”,通过纳入城投对地方依赖程度调整地方和个体因素间权重,结合城投职能迁移程度判断城投间资质。

26个浙江省地/县级市核心城投平台基本特征。

县级市核心平台存量债券规模在当地城投存量占比平均超80%,而地级市平台仅17.5%;总资产、债券存量规模上,地级市稍高于县级市城投,但后者分化程度较高;收入端,经营性业务在地级市和县级市核心平台中占比均超过50%(加权平均),地县级城投公益性业务占比分别为28.1%、28.2%,准公益性业务占比分别为20.4%、16.3%;毛利水平上,两类城投均在23%-24%区间,但在不同业务类型汇中毛利存在较大差异。其中地级市城投的公益性项目毛利较县级市高8%,准公益性项目毛利较后者高24%,经营性项目落后后者11%。

评分结果和投资建议。

据评分,地级市中杭地铁、宁波城投、温州城投信用资质居前三,县级市中义乌国资、慈溪国投、诸暨国资居前三;留意地级市中丽水城投、湖州城投、衢州国资,和县级市中临安经开、嵊州投控、平湖城投信用基本面;取17.9.30和17.12.30两时点,地级市中嘉兴高投、宁波城投,和县级市中瑞安国投估值偏低。目前浙江地级市核心平台加权到期收益率为5.76%(加权剩余期限3.46年),县级市核心平台为5.92%(加权剩余期限3.02年),相对其他高风险地区浙江省县级市核心城投仍是稳健选择。此外由于浙江债务置换在17年基本结束,因此未来在当地考虑新老划断意义不大。而在经历17年四季度收益率上行后,浙江地区城投债信用利差也来到107BP,处于近四年58%分位数,与各省信用利差比较也来到了50%分位数上下。因此我们综合打分结果、估值、票面、剩余期限、评级等推荐投资者考虑参与09嘉高投债、14舟交投MTN001,以及PR温国投、PR瑞国投、PR玉交投;同时建议投资者继续关注17义乌国资CP002、15义国资运MTN002。