固定收益衍生品策略周报:跨年资金难借,请找国债期货

国债期货策略。

方向性策略:展望2018年第一季度,我们认为债市上涨概率较大。从历史统计来看,十六年来,以10年期国债为例,月度收益率下行概率大于50%的月份有6个,分别是2月、3月、4月、8月、9月和12月,其中2月概率最高,为67%。10年国开债的统计结果类似,一季度和三季度债市上涨概率较大。

按过去一周平均IRR 计算,TF1803的理论价格范围是96.54-96.75,T1803的理论价格范围是93.11-93.80。

期现套利策略:

(1)IRR 策略:12月国债期货表现明显强于现券,IRR 整体上行。目前,5、10年的活跃CTD 券所对应的IRR 水平分别为4.69%和4.42%。尽管IRR 水平低于同期限同业存单的收益率,但IRR 策略仍然具有相当的吸引力。

(2)基差策略:TF 和T 合约的净基差在12月整体出现上行,与IRR 反映的期现关系相反,主要原因在于12月底的资金利率出现大幅上行,进而使得国债持有收益大幅下降。

虽然净基差变化的不确定性有所增加,但我们认为国债期货净基差长期仍将会上行,且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。另外,从持有收益的角度来看,未来一周,随着资金利率的显著下降,国债持有收益也将会上行,国债期货净基差可能会跟随出现下行。

跨期价差方向策略:

12月1803-1806的价差表现分化,TF 合约价差出现下行,而T 合约价差出现上行。具体来看,TF1803-TF1806下行0.100,T1803-T1806上行0.055。目前,TF1803-TF1806为-0.250;而T1803-T1806为-0.135。

我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降,原因主要有两点:

(1)5、10年国债收益率水平依然较高,国债期货CTD 券的交割期权价值基本上为零,支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用;

(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,故国债期货跨期价差易下难上。

跨品种策略:

12月,5年期国债期货合约表现弱于10年期合约。TF1803和T1803对应收益率分别下行约1BP 和3BP,期货对应收益率曲线变平约2BP。

从当前情况来看,我们认为支持曲线变平的因素有二:

(1)在紧(中性)货币周期中,资金成本易上难下,曲线变平概率较大。

(2)TF 合约净基差明显低于其相应转换期权价值,若出现修复,则会在策略上使得做平曲线获益。

而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于:5月中旬以来,收益率曲线极度平坦,10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象,收益率曲线形态面临修复。

而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线,对应到曲线策略上是做陡曲线策略。后期,随着收益率曲线得到修复,主要矛盾又会回到货币周期和TF 净基差修复上来。