利率债月报:梅花香自苦寒来

12月利率波动显著趋缓。回头看,2017年12月债市经历了多重利空,包括较强的金融数据与经济数据(信贷超预期、地产开工与土地购置超预期等),金融监管的继续收紧(银行流动性管理新规出台),年末资金利率的上行(R014一度蹿升至7.3%,GC014升至8.3%)等。但长端利率债表现出了明显的抗跌性,10Y国债收益率在3.8%-3.9%窄幅区间徘徊,国开与国债利差维持在90个bp附近。此外,市场中长期资金面的预期也颇为稳定,6个月FR007互换利率在3.55%-3.57%窄幅波动,并未受短端资金波动影响。

三大因素主导利率波动趋缓。其一,央行对资金预期开展有效引导。央行通过重启28天逆回购、超量投放MLF等手段实现收短放长,有效引导跨年资金预期,使得年末资金面虽较为复杂,但市场预期持续保持稳定,这也是长端利率稳定的货币基础。其二,实体经济向上或向下的斜率均有限。虽然市场对2018年宏观预期有较大争议,但落于实际GDP增速大都在6.6%-6.8%的窄幅区间。12月经济数据喜忧参半(工业生产及利润数据向下,地产开工及制造业投资向上)亦说明短端经济向上或向下弹性均较为有限。其三,配置盘力量有所修复。在资金面与宏观经济预期均较为平稳的背景下,长端利率债的估值优势得到机构认可。12月披露的托管数据显示商业银行净增持国债1675亿元,净增持政策性金融债882亿元,增持力度明显加大。与此同时,保险也增大了对国债、政策性金融债的增持力度。配置盘力量的修复是债市波动趋缓的直接原因。 发电耗煤、挖机销量、水泥库存指向12月工业经济趋于上扬。截至12月29日,6大发电集团耗煤同比增长10.0%(上期值1.9%),发电耗煤明显回升;11月挖掘机销量1.4万台,同比增长107.4%(上期值81.2%),其中小挖销量同比增长100.2%(上期值61.4%);水泥方面,截至12月中旬,82城水泥库容比为50.69%,较上月末下降3.8%。基于发电耗煤、挖机销量、水泥库存等数据,我们倾向于认为12月工业经济数据表现将偏强。另一方面,截至12月28日,44城一手住宅成交面积同比下跌21%(上期值-5%),其中三四线城市成交面积同比下跌29%(上期值-2%)。结合高频地产销量、汽车销量等指标的表现,我们认为下游需求趋弱的格局仍在延续,工业景气度的持续性尚待检验。

通胀将成为左右市场走向的新因素。根据我们对58个城市气温的高频跟踪,今年入冬以来我国气温明显低于去年,与2015年水平相近。12月58城最高气温11.9度(去年同期13.8度),最低气温3.7度(去年同期5.9度)。东北、东部、中部、西部地区气温均不同程度下降。从目前的情况看,今年冬天气温与2013、2015相近,鲜菜价格或有所波动。考虑到明年一季度CPI将在低基数作用下冲高,低气温背景下鲜菜价格等因素将对通胀形成扰动。