中炬高新动态点评:调味品稳健增长,盈利能力持续提升

集中度提升大势所趋,龙头公司受益。日本酱油行业CR5高达60%,第一名龟甲万更是达到30%以上,而我国酱油行业集中度低,CR5不到27%,龙头海天目前市场份额只有15%,集中度还有较大的提升空间。长期来看,在消费升级的大背景下,消费者会越来越重视品牌、品质和产品口味,同时,随着食品安全和健康越来越受到重视,调味品相关的国家标准和行业标准会越来越严格,没有资金、技术、创新实力的小企业会被逐步淘汰,市场份额会逐步向具备品牌优势及产品创新能力的企业集中。在集中度提升的大趋势下,中炬高新作为仅次于海天的调味品公司,具备产品、品牌、渠道优势,将有望挤占中小厂家的份额,获得超越行业的增长。

公司卡位主流价格带,稳健增长可期。随着居民收入提升,经济上已经具备从吃饱向吃好升级的条件,对吃的要求越来越高,酱油消费逐步升级,酱油消费的主流价格带从过去的5-7元上升到目前的8-10元,中炬高新主打产品的价格中枢位于8-10元,契合当前酱油消费的主流价格带。我们认为,调味品下游餐饮稳健增长,公司卡位当前酱油消费的主流价格带,叠加公司不断推新品,未来几年收入端稳健增长值得期待。

阳西基地逐步投产,盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体收入的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。

扣除土地价值,调味品业务估值低。公司在城轨中山站北侧拥有可开发商住地1666亩,土地位于深中通道中山出口,地理位置非常好,660亩商业用地按400万元/亩估算,1006亩配套用地按100万元/亩估算(根据中山市国土资源局公布的土地拍卖价格计算均价进行测算),土地价值估计36亿元左右,目前公司市值196亿元,扣除土地价值后对应调味品市值160亿元,预计公司2018年调味品业务净利润6.5亿元,对应调味品业务估值不到25X,低于行业可比公司。

投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为40X、30X、25X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,调味品估值相对便宜,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;土地价值的不确定性;盈利能力提升的不确定性。