我国药店连锁率持续提高是长期趋势
近十几年来,美国连锁药店门店数持续增加,连锁率从1990年不到40%提高到2016年的60%。中国的药店连锁率近年来也持续提升,2016年达到49%,相当于美国2000年的水平,我们预计国内连锁率在一个较长的时间段内将持续提升,并且连锁率的提升呈现先快后慢的特点。
美国连锁药店集中度高,TOP10的市场份额占比高于85%,但由于我国药店数量远多于美国,且连锁药店企业仅有20年的发展历史,规模尚小,所以我国连锁药店难以达到美国连锁药店的集中度。预计在未来较长一段时间内,我国连锁药店行业仍然呈现“多数单体药店+众多地区小连锁+少数跨省大连锁”的格局。
并购整合将是国内药店行业中长期内主旋律
外延收购是美国大型连锁药店企业规模扩大的主要原因。美国前三家连锁药店企业,收购门店数量占比最大的是RAD,该数值高达78%;CVS的收购门店数量占比也高达75%,WBA收购门店数量占比约为45%。部分大中型收购项目的PS介于0.4-1.8之间,PE介于20-40倍之间,稍高于国内现阶段收购项目。
国内三家较早上市的连锁药店公司收购项目多为门店数量少于100家的小连锁。我国小于100家门店的小连锁药店多达5500家,可供中大型企业收购的标的众多。由于单个项目能贡献的业绩不大,若大型连锁药店企业希望通过收购增厚业绩,则需要进行较多收购工作。
美国三大连锁药店企业对国内药店行业发展的启示
1、关于门店数量: 对比美国三大连锁药店可以发现,不断增加门店数量是连锁企业最终实现长期增长的发展之道,主要是由于规模扩大可以增加在成本谈判和品牌效应方面的优势。例如CVS和WBA 销售规模较大,其毛利率也高于Rite Aid公司。同理,我们分析了国内连锁药店的销售规模与毛利率的关系,发现销售规模大的连锁药店毛利率高于销售规模小的,其毛利率普遍相差10个点左右。
2、关于企业发展路径: 美国三大药店代表了三种不同发展路径的连锁药店企业。WBA是药店连锁企业横向发展的杰出典范;CVS是围绕药品零售业务做产业链延伸的成功标杆;Rite Aid公司由于执行保守的门店扩张策略,收入增长一般。
3、关于股价走势:
美国的三大药店中股价表现最好的是WBA,其股价在37年里涨了230倍。
我们之前分析过日本连锁药店行业,他们股价表现最好的公司是Cosmos,这家公司的股价从2008年10月触底到2016年6月,股价翻了26倍。这两个公司的共同特点是利润增长稳定性非常高,波动小。在公司发展早期,市场愿意给这样的公司较高估值,比如在2000年,市场给WBA公司的估值平均在20倍以上,而当时给CVS公司的估值只有10倍出头。但当两家公司都成长到较大规模后,利润增速趋于一致,市场给出的估值也一致。
关注国内药店龙头企业
一心堂:公司立足西南地区,药店分布于六个省市,经过前三年的大幅扩张,公司目前在云南、海南、广西、四川市场门店数量位列第一。公司省外重点市场广西省已经开始盈利,四川市场预期明年开始盈利。预计公司2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.78元、0.92元、1.09元,对应PE分别为25X/21X/18X,维持“推荐”评级。
益丰药房:公司药店布局在全国七个省份,在门店扩张的过程中,收入与利润保持同步增长,反应出公司良好的经营能力。2016-2018三年将是公司快速扩张的三年,2016年新增门店470家,2017年前三季度新增门店449家。2017年前三季度公司门店数量增速为31%,销售收入增速为28%,净利润增速为38%。预计公司2017年、2018年和2019年的EPS分别为0.84元、1.08元、1.40元,对应PE分别为53X、41X、32X,维持“推荐”评级。
大参林:公司是广东省连锁药店龙头,省内行业集中度待提高,具有较大的兼并整合空间。除广东外,公司门店布局的省份包括广西、河南、福建、江西、浙江,其中广西(304家)和河南(205家)是公司在省外重点发展的市场,2016年在这两个省份的门店数量分别增长了43%和93%,扩张迅速。公司拟在未来三年内新建1311家门店,每年门店数量增长率约为15%,再加上收购预期,预计公司未来三年内门店数量将有大幅提升。预计公司2017年、2018年和2019年EPS分别为1.29元、1.53元、1.80元,对应PE分别为40X/34X/29X,维持“推荐”评级。
老百姓:公司门店分布于国内16个省份,依托于这16个省份的现有资源,具有较大的扩张空间。公司在收购部分连锁药店企业中采取收购到控股地位而非全资收购,能较好的实现与原有股东的利益绑定,并通过业绩对赌保证被收购标的未来几年的业绩增长。公司对下属子公司少数股权的收购,既能增厚上市公司利润,也能实现对成熟子公司的绝对控股,利于公司整体发展。建议积极关注。
风险提示:行业增速下行。
首页
微信公众号
证券之星APP
