固定收益简报:众信转债上市定价分析

预计众信转债的上市价格在[101,103]元,中枢为102元。本次众信转债发行规模7亿元,初始平价为94.87元。众信旅游当前基本面如下:

公司是中国最大的出境游运营商之一,主要经营出境游批发、零售、商务会奖旅游业务。公司坚持实施“批发零售一体、线上线下结合”的发展战略,建立了基本覆盖全国的旅行社代理商网络,并通过众信会员俱乐部,为会员提供差异化的服务;旗下众信旅游网作为专业的旅行服务电子商务网站,为客户提供一站式全方位的旅游服务。2017年前三季度营收、归母净利分别为92.24亿、1.82亿,同比增长10.6%、-13.8%,第三季度单季营收同比增长7.5%。归母净利润同比下降的原因是销售费用增加。

出境游市场回暖,业绩改善。2017年上半年我国出境游6203万人次,同比增长5%。一季度欧洲游回暖,同比增长103%,三季度韩国、泰国游市场开始复苏。2016年韩国在出国游中的权重约为17%,韩国游的回暖将助力公司四季度业绩增长。整合资源集中采购,批发业务平稳增长。公司整合竹园国旅的资源,实施集中采购,规模效应开始显现。2017年上半年公司批发业务收入38.75亿元,同比增长13%。此外,公司加速向二线城市投放包机产品,客源地数量持续增加。然而,与同为出国旅游服务商的凯撒旅游相比,公司增长动力偏弱,股价偏高。从营收和净利润的绝对规模来看,众信要高于凯撒,但是从其增速来看,凯撒要远远高于众信。2017年一季报、中报和三季报中,凯撒营收增速在24%至32%之间,众信营收增速位于10%至14%之间,且凯撒的毛利率高于众信。运营方面,凯撒线下门店运营效率更高,零售业务强于众信,且凯撒拥有集团产业链资源优势,后期众信将面临更大的竞争压力。目前公司市值为89.68亿元,股价在10.55元左右,市盈率(TTM)48.3x。相较于旅游酒店行业平均值45.5x、凯撒旅游的33.7x(总市值107亿元),估值水平较高。60日、90日和120日年化波动率分别为31.44%、30.25%、33.45%,弹性一般。

从平价、发行规模考量,众信转债与生益转债、永东转债最具参考价值。

公司作为国内出境游批发龙头企业,业绩增长放缓弹性略显不足,面临同业凯撒旅游较大的竞争压力,公司股价估值偏高。对标生益转债当前价位106.87元,转股溢价率10.97%,生益科技基本面略好,我们认为众信转债估值应在[6%,9%]区间,价位在[101,103]元,中枢为102元。值得注意的是明日恰逢宝武EB 上市,转债整体估值可能遭遇进一步的压缩,众信转债估计也难幸免,鉴于此众信转债上市价位存在低于预期的可能性。