地素时尚：Q3增长环比全面提速同时报表质量保持高水准，韧性尽显

事件:公司公布三季报,Q1-Q3收入增长15.9%至17.0亿元,归母净利同增6.7%至4.8亿元,扣非归母净利同增21.3%至4.33亿元;具体到Q3,收入同增18.8%至5.9亿元,环比Q2进一步提速,低迷社零环境中尤为难能可贵,归母净利亦高增23.0%至1.4亿元。

分品牌来看:1)DAZZLE主品牌:在门店较去年同期净减28家的背景下Q3收入同比增长仍达到11%,充分展现直营提效带来的单店效率提升,毛利率同比提升也非常明显,反映出优秀的零售折扣控制;2)年轻品牌d’zzit:作为公司19年以来着力发展的品牌展店顺利,门店较年初净增33家,Q3单季度收入增长高达32%,较Q1/Q2单季度15%/22%的收入增长进一步提速;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:三季度增长表现同样出色,Q3单季度收入增长达到11%,19年聘请的新代言人Koki(木村光希)也进一步拓展了品牌在年轻消费者中的知名度;4)RAZZLE:仍在培育期及产品风格调试中,新设计师产品已于19秋上线,前三季度收入增长达到42%。

分渠道来看:直营零售改革卓有成效,Q3同店维持10%以上亮眼增长。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控等一系列举措发力直营体系效率提升,在19H1直营同店增长18%的基础上,Q3仍然维持了10%以上的直营同店增速,带动直营体系Q3单季度收入增速高达22%。同时,电商/线下加盟的单季度增速也分别达到33%/14%,Q4更上线官方微信小程序,小程序数据打通后有望进一步提升客户体验,激发会员消费潜力。

财务分析:增长环比提速同时报表质量一如既往维持高水准。Q3单季度来看,公司收入增长18.8%较前两季度进一步提速,毛利率在良好零售折扣率控制带动下同比上升1.9pp至74.4%,带动毛利润增长22%,由此虽期间费用率有小幅波动上行,公司营业利润及净利润增长仍高达23%/23%;业绩快速增长同时,公司Q3存货规模与去年同期基本持平,侧面体现周转效率提升;Q3单季度经营性现金流也增长25%至2.13亿,与业绩增长相匹配。

盈利预测与投资评级:公司在社零环境整体低迷的背景下Q3交出较前期更为亮眼的答卷,各品牌、各渠道都展现出高质量增长,我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增10%/15%/13%至6.3/7.3/8.2亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。

风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非减持。