中国神华：贸易煤弥补产量缺口，业绩超预期

事件: 2019年 10月 28日,公司发布三季报,报告期内实现营业收入 1778.49亿元,同比下降 8.36%; 归母净利润为 370.88亿元,同比增长 5.13%。

点评三季报业绩超预期: 前三季度公司实现净利润 370.88亿元,同比增长 5.13%。 三季度神华归母净利润为 128.45亿元,同比增长 4.42%,环比增长 10.20%。

贸易煤弥补产量缺口, 长协确保价格坚挺: 神华努力克服征地和区域性安全整顿影响,实现商品煤产量 214.1百万吨, 同比下降 2.7%,实现煤炭销售量 331.7百万吨,同比下降 2.4%, 平均煤炭销售价格 426元/吨,同比下降 1.2%。 前三季度自产煤生产成本 109元/吨,同比下降 1.8%。前三季度煤炭业务实现毛利 415.8亿元,同比下降 3.1%,毛利率 28.6%,同比上升 0.1个百分点。单季度来看,三季度公司实现原煤产量 68.7百万吨,同比下降 7.47%,环比下降 7.04%;实现煤炭销量14.6百万吨,同比下降 0.09%,环比增长 2.32%, 测算吨煤综合售价为 437元/吨,环比下降 0.46%,同比增长 2.10%。 其中销售年度长协议 53百万吨, 占比 46.2%,售价 404元/吨;销售月度长协 46.2百万吨,占比 40.4%,售价 482元/吨,现货 15.4百万吨,占比 13.4%,售价 418元/吨,年度长协与月度长协合计占比 86.8%。 三季度煤炭业务毛利为 145.7亿元,环比增长 1.95%,同比增长 3.55%。毛利率为 30.64%,环比增长 1.58个百分点。

电力业务盈利能力提升: 2019年前三季度神华实现发电量 116.65十亿千瓦时,同比下降 45.4%;实现总售电量 109.34十亿千瓦时, 同比下降 45.45%。综合售电价格为 333元/兆瓦时,同比增长 5.71%, 电力业务销售成本为 257.3元/兆瓦时,同比增长 1.4%;前三季度电力业务实现毛利 100.49亿元,同比下降 29.6%,毛利率 26.2%,同比上涨 4.3个百分点。 三季度公司实现发/售电量 36.75/34.38十亿千瓦时,同比下降 54.1%/54.2%,环比增长 9.7%/9.5%。 三季度平均售电价格为 338元/兆瓦时,同比增长 5.63%,环比下降 1.02%;平均售电成本为 256.78元/兆瓦时,同比增长 2.89%,环比增长 1.8%。 三季度电力业务毛利为2.54亿元,环比上涨 1.34%,同比下降 43.67%;毛利率为 26.93%,同比增长 3.36个百分点,环比下降 1.82个百分点。

运输业务持续稳中有进: 2019年前三季度,公司铁路、港口、航运三部门经营指标均有所上升。铁路分部自有铁路运输周转量达 214.7十亿吨公里,同比增长 1.6%,实现收入 302.11亿元,同比增长 3.5%,实现毛利率 61.7%,同比下降 0.2个百分点。港口下水煤量为 199.4百华文楷体万吨,同比增长 0.2%,实现营业收入 44.41亿元,同比下降 3%,实现毛利率 59.7%,同比增长 1.7个百分点。 航运货运量实现 83.5百万吨,同比增长 6.9%;航运周转量 67.8十亿吨海里,同比增长 0.3%,实现营业收入 24.18亿元,同比下降 20.4%, 实现毛利率 12.6%,同比下降 11.3个百分点。 综合来看,上半年运输分部合计实现毛利 215.88亿元,同比增长 0.61%。单季度来看, 三季度自有铁路周转量为 71.8十亿吨公里,同比下降 1.4%,环比下降 4.39%;港口下水煤量 69.9百万吨,同比增长 0.4%,环比增长 3.71%;航运货物量 28.7百万吨,同比增长 8.3%,环比增长 1.06%,航运周转量 23.1十亿吨海里,同比增长 2.7%,环比下降 2.12%。三季度运输业务实现毛利 72.08亿元,同比下降 1.08%,环比下降 2.20%。

煤化工业务毛利率微降: 前三季度神华销售聚乙烯 26.12万吨,同比增长 9.1%,销售聚丙烯 24.13万吨,同比增长 9.2%。 前三季度煤化工实现毛利 9.55亿元,同比下降 1.1%;毛利率 22%,同比下降 0.5个百分点。三季度销售聚乙烯 7.47万吨,环比下降 18%,同比增长 10.2%,销售聚丙烯 7.07万吨,环比下降 10.51%,同比增长 16.5%。三季度煤化工业务实现毛利 2.26亿元,同比下降 30.67%,环比下降 20.98%,毛利率 17.89%,同比下降 4.68个百分点,环比下降 4.73个百分点。

财务费用同比大幅下降: 三季度公司期间费用合计为 54.36亿元,环比增加 8.01%,同比下降 9.97%。其中财务费用 5.11亿元,同比下降45.17%,环比下降 2.48%。

投资收益同比大增: 前三季度公司确认投资净收益 24.02亿元,同比增长 437.36%,主要由于公司确认资产投资收益,以及理财产品到期赎回确认收益所致。 三季度确认投资收益 5.19亿元,同比增长 311.9%,主要由于交割的电力资产确认投资收益所致。

平均所得税税率下降:2019年前三季度所得税费用同比下降 12.38%,平均所得税率 20.3%, 同比下降 2.5个百分点,主要原因是享受优惠税率较高的铁路分部本报告期利润占比上升。 三季度所得税费用 31.71亿元,同比下降 22.45%,环比下降 31.01%;平均税率 17.4%,环比下降 7.23个百分点,同比下降 3.77个百分点。

少数股东损益下降:2019年前三季度公司少数股东损益为68.05亿元,同比下降 14.26%。三季度少数股东损益为 21.78亿元,同比下降 24.84%,环比下降 8.68%。

本季度冲回维简费、安全生产费等其他类似性质的费用 8.35亿元:

按中国企业会计准则, 维简费、安全生产费等费用计入当期费用并在股东权益中的专项储备单独反映,而按国际财务报告准则,这些费用应于发生时确认,因此,按国际会计准则 1-3季度实际净利润为 362.5亿元。此前由于公司计提该类费用金额远大于实际使用金额,本季度冲回约 8.35亿元。

投资建议: 我们预计公司 2019年-2021年的净利润分别为 452.19亿元、 471.30亿元、 475.18亿元,对应 EPS 分别为 2.27元、 2.37元、 2.39元。 近几年煤炭行业供需基本平衡,公司盈利稳健,现金流优势明显,同时公司上市以来始终维持稳定高分红,估值有望回升。

维持买入-A 投资评级, 6个月目标价 24.97元,相当于 11倍的市盈率风险提示: 煤炭价格大幅下降,火电需求不及预期