山西汾酒:业绩加速彰显实力,清香龙头香飘全国

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公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收91.27亿元(+25.72%),归母净利16.96亿元(+33.36%),扣非净利16.93亿元(未调整同比+33.64%)。19Q3实现营收27.49亿元(+34.45%),归母净利5.06亿元(+53.62%),扣非净利5.04亿元(未调整同比+54.11%)。公司报告期内由于收购并表进行财务指标追溯调整,除特殊说明外本文数据均为调整后数据。

投资要点

青花+玻汾表现亮眼,Q3省外扩张持续加速:公司19Q1-Q3营收91.27亿元(+25.72%),19Q3实现营收27.94亿元(+34.45%),公司前三季度营收即超去年总和。1)分产品看,19Q3汾酒、系列酒、配制酒分别实现营业收入23.5/2.1/1.6亿元。公司青花系列控货挺价,在去年高基数下仍实现较快增长(约+29%),预计青花20增速较快,30以提升价盘为今年工作重点,预计增速较慢;玻汾加快渠道扩张,Q3增速进一步提速至60%。要求终端铺市率达80%,随着与华润合作的深入预计玻汾将通过华润的渠道与资源继续扩大影响范围,公司“两头带中间”的产品策略运营效果显著;金奖预计保持20%增速,老白汾平稳增长5-10%。2)分地区看,19Q3省内收入13.3亿元,同比+3.13%;省外收入14亿元,同比+139.9%,凭借青花及玻汾发力实现大幅增长,省外占比51.4%(环比上半年+0.86pct)占比持续提升。19年6月公司确定了“13313”的布局目标,渠道跟踪显示省外多个市场实现超50%增长,部分如上海等市场收入翻番。

上半年广宣投入前置,Q3销售费用率下行:国改后公司改革销售体系,薪资激励提升明显,招商进展迅速。Q3经销商数量较H1末增加171家,大部分为省外经销商。公司19Q1-Q3毛利率69.2%,其中Q3毛利率63.9%(同比-0.7pct),19Q1-Q3销售费用率-0.02pct,Q3销售费用率-7.8pct,我们判断毛利率降低主要受到集团酒类并表及产品结构变化的影响,由于公司上半年前置性费用投入如广宣等确认较多,三季度销售费用率大幅下降驱动盈利能力提振。Q3管理费用率(含研发)7.3%,同比+0.7pct。综上,19Q3净利率19.87%(+3.07pct)。19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额19亿元(同比+449%),高质量现金流彰显公司次高端龙头地位。

清香龙头香飘全国。公司股权激励计划解禁要求公司19-21年增速分别要求为22.3/15.8/13.6%,收入目标分别为114.7/132.8/150.9亿元,目前Q1-Q3已完成19年目标近80%,预计完成全年目标无虑。激励到位,乘次高端增长东风,公司经营活力有望进一步释放。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为117.3/135.8/154.3亿,同比+25.0/15.8%/13.6%;归母净利为19.0/22.7/26.1亿,同比+29.2%/19.6%/15.1%,对应PE为39/32/28X,维持“买入”评级。

风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。