古井贡酒2019年三季报点评：百亿近在咫尺，势能持续释放

Q3收入增速放缓,利润弹性持续释放

2019Q1-Q3营收82.03亿(+21.31%),归母净利润17.42亿(+38.69%);其中19Q3营收22.15亿(+11.91%),归母净利润4.93亿(+35.78%),收入低于预期,业绩符合预期。三季度收入同比放缓,我们认为19Q3公司未像以往压货所致,当前公司库存水平仍处于良性。19Q3末预收款8.90亿,环比增加3.73亿,同比期初下降22.54%,主因公司19Q3没有向经销商压货所致。19Q1-Q3现金回款82.52亿(+14.07%),这与前三季度收入增速基本相符。19Q1-Q3毛利率76.31%(-1.62pcts),其中19Q3毛利率75.19%(-2.09pcts),主因成本(人工、包材等)上升等所致。19Q1-Q3净利率21.72%(+2.66pcts),其中19Q3净利率22.86%(+3.99pcts),主因19Q3毛利率下降及规模效应下税金及附加提升2.08pcts、销售费用率下降7.27pcts、管理费用率下降1.03pcts等所致。

百亿近在咫尺,产品结构持续优化

从产品来看,当前公司产品形成“1422”的产品矩阵:“1”是超高端古26,“4”代表次高端古7、古8、古16、古20,第一个“2”代表中高端献礼版、古5,第二个“2”代表覆盖60-90元价位的腰部产品V6、V9。当前公司产品结构持续优化,我们预计19Q1-Q3古8以上占比提升至30%以上,预计2019年年份原浆占比会在80%以上。当前献礼和古5:古8以上比重约7:3,未来古8以上产品占比有望达60%,献礼和5年占比下降至40%。2018年古井集团已完成百亿目标,2019年公司百亿目标近在咫尺。

省内持续收割红利,省外战区调整

目前安徽省内处于消费升级阶段,主流白酒价格带由80-120元价格带向200元以上升级,公司与口子是安徽本轮消费升级两家最大的受益者。公司凭借较强的渠道管理能力,持续收割安徽省内次高端红利,未来几年利润弹性将持续得到释放。省外拓展方面,公司将河北列入重点市场,将西北、东北和河北市场合并组建北方战区,利于后续统一管理。

投资建议

公司作为安徽省内白酒龙头,尽享本轮白酒消费升级红利,利润弹性持续得到释放,利润增速快于收入增速。基于此,我们上调2019-2021年EPS4.51/5.58/6.88元(前值分别为4.32/5.53/7.05元),当前股价对应PE分别为23/19/15,未来一年合理估值区间为117.18-122.76元,维持“买入”评级。

风险提示

白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。