固定收益市场周度观察:房地产还会在较长时间支撑经济增长

核心观点

尽管今年经济增速继续下台阶,但房地产行业仍是当前宏观经济中最有韧性的组成部分。今年1-9月房地产开发投资同比增速还维持在10.5%的水平,与近三年的高点(11.9%)差距并不大。到2020年底前经济在下行中能否得到支撑,房地产行业的平稳运行还将起到非常重要的作用。虽然近期对房地产投资唱衰的声音再度出现,但其在未来一年的景气度应不会太弱。 调控的是房价,而不是投资。根据近十几年的统计数据,房价涨速与房地产投资增速变动趋势大体一致,房价变化通常领先投资变化,但在最近三年的调控政策下,两者分歧较大,投资稳中有升,而房价涨速逐步得到控制。一方面,2017-2018年土地供给的放量促使地产商在销售增速下滑的情况下加速拿地,资金大量投入了土地,由于市场竞争加剧,有实力的地产商普遍选择优先争夺市场份额。另一方面,房价调控集中在热点城市,也就是一线城市和涨速较快的部分二线城市。从结果来看,热点城市房价上涨速度已经得到较好控制,但全国整体商品房价格上涨幅度并不慢。分层次来看,一线城市房价的上涨速度--不论从同比还是环比角度--都被压在了较低的水平;二线城市房价涨速较2016年涨速高峰已有所放缓,但绝对水平并不算低;三线城市房价涨速在今年上半年超过上一轮高峰。因此,房价对地产商的投资意愿仍有较好的支持。 货币环境偏松,未来销售不弱。以往,商品房销售增速的大幅放缓通常对应偏紧的货币环境和严格的调控政策。本轮调控政策力度较大,且早期与“去杠杆”高峰期重合,导致商品房销售增速在2016年高点(2016年4月面积增速36.5%,金额增速55.9%)后的近三年间逐渐下滑,面积增速进入负增长阶段,金额增速落入个位数。尽管调控政策没有明显放松,但货币政策自2018年初开始已转向宽松,M2与社融增速有所滞后,也在2019年初也明显改善,与此对应,2019年商品房销售逐步回暖。 土地供应高峰已过,开工竣工向常态回归。部分投资者较为担心的是新开工增速的放缓会制约未来的投资增速,开工放缓是客观事实,但主要体现为此前短期高峰后的回归。2017-2018年土地供给的放量造就了一个罕见的现象,也就是地产商加速拿地并加速周转,直接推升新开工增速,而同期竣工增速回落至历史低位,因此施工(在建)面积增速也出现回升。既然加速新开工是为了消化库存土地,那么在2019年土地供应放缓后,新开工面积增速从年初开始逐步回落,而竣工面积增速6月见底后持续回升,施工面积增速基本稳定略有回落,各项指标逐渐向均衡状态回归。同时,土地供应放缓的幅度并不大,2019年1-9月百城土地供应月均面积5684万平米,虽然低于2018年月均的6570万平米,但略高于2017年,远高于2016年,仍然是正常的供给节奏。 因此,尽管土地供给端增速略有放缓,但需求端已开始改善,房地产投资不易出现大幅回落,对经济的支撑作用在较长一段时间会持续存在。经济失速风险很低,下行速度偏缓,政策继续保持定力,债市收益率仍有下行的空间,但实现的过程会较长。

利率债 流动性观察:逆回购对冲税期影响,资金价格下行 一级市场发行:净融资额上升,认购倍数回落 二级市场交易:国债期货下跌,现券收益率上涨

信用债 一级市场发行与到期:发行量增加,净融资额回落 二级市场交易:信用债到期收益率普遍上行,信用利差出现分化 上周,共有4只信用债发生违约:“17三鼎03”,“18西王CP001”,“16丰盛04”,“16同益02” 上周,共有2家企业发生评级变动,2家主体评级被调低

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升